【小米．CDR】中證監84問小米　「鐵人三項」逐點擊破

小米日前遞交發行中國存托憑證（CDR）的申請，中國證監會以二萬多字回覆小米CDR申請，但其後小米透過官方微博宣布推遲CDR申請，先分步實施在香港上市和境內上市。中證監聚焦市場關注問題，嚴謹監管乃屬正常；而小米須正視當局提出的問題，提升盈利能力，而非炒作概念。

中證監嚴謹監管實屬情理之內

如果小米順利通過CDR審批，中國資本市場從申請到過會將縮短至13天，打破早前富士康刷新的36天最短時間紀錄。中證監原定於今天（19日）召開2018年第88次發行審核委員會工作會議，審核小米公開發行CDR事宜，但小米表示，經過反復慎重研究，將向中證監申請推遲召開發審委會議審核公司的CDR發行；中證監稱會尊重小米的選擇，故決定取消今日的審核。

中證監官網於上周一（7日）披露了小米CDR招股說明書，小米披露的資料較早前向港交所遞交的初步上市文件多，中證監於上周四公布了對此申請的反饋意見，提出了84個疑問，長達30頁，共有2.4萬字。可見，即使審核過程大幅縮短了，也不代表中證監對這類創新企業的監管放鬆；反之，小米成為CDR試點的第一間申請企業，中證監必須監管從嚴，免得開了壞先例，堅持防線亦屬合理。

內地媒體引消息指，目前投資者評估小米估值普遍在750億至850億美元之間，中證監要求小米要在方面披露更詳細的資料，包括優先股協議（公開歷次發行優先股的原因與具體方案）、公司定位、未來盈利能力、各期財務狀況等等。這或許意味着，中銀監某程度也認為小米未能給予投資者信心，以反饋意見提出憂慮，好讓小米有個「下台階」，先整治業務，再發行CDR。

「鐵人三項」模式不攻自破？

中證監關注小米未來的盈利能力與公司定位，在84個問題之中，亦有不少為市場關注的焦點，包括小米一直、不斷地強調自己是互聯網公司，也受到中證監質疑。根據《小米集團公開發行存託憑證招股說明書》，小米強調自己以「鐵人三項」的商業模式「硬體＋新零售＋互聯網服務」發展業務，可惜無一「逃過一劫」，受中證監質疑。

首先，小米以「做硬件」起家，如今以互聯網公司自居，難以令人信服。招股書文件顯示，小米的營業收入大部分來自於銷售智能手機，小米又指，公司專注於設計和研發一系列先進的核心硬件產品，包括智能手機和電視、筆記本電腦、AI 音箱等。這些核心產品雖與互聯網、甚或物聯網有關，但始終與大眾所認知的「互聯網公司」（如騰訊、阿里巴巴）有落差，因小米則以研發智能產品為主，而非開發應用程式，其互聯網營收只有9%，低於騰訊的71%。因此，中證監質疑小米的定位是否準確亦不無道理。

此外，小米自稱提供互聯網服務，但其提供的服務只限於小米智能產品，市場有限。根據招股文件，小米的作業系統MIUI可以兼容Android系統上的所有移動應用程序，提供的服務主要包括娛樂、金融服務和效能工具等，如小米應用商店、小米瀏覽器、小米音樂。然而，瀏覽器、音樂播放程式等為一般作業系統應有的元素和服務，不應以此自詡。以諾基亞（Nokia）為例，在上一代基礎手機的時代，Nokia作業系統Symbian的市場佔有率一度高達74%，而第一款用Symbian系統的手機不是Nokia，而是愛立信。由此可見，當時諾基亞對開發、發展作業系統業務、自家手機同樣重視；小米開發作業系統主要目的是用於自家產品之上，未能用於非小米產品（APPS更須靠Android系統兼容），也未有「外銷」能力，難有大作為。

小米在遞交上港交所的招股書上表示，「鐵人三項」的商業模式得到充分驗證，其理據為創業至今僅七年，在經歷過銷售下滑的考驗後，收入突破千億人民幣；但小米沒有提到單計今年首季虧蝕了逾70億人民幣，累計也蝕了過千億人民幣，近三年公司淨利潤更持續為負數，故此，中證監要求小米詳細交代財務狀況與未來盈利能力。這何又以說服大眾「鐵人三項」商業模式是堅固的？同時，小米也成為香港上市條例規則修訂後第一家申請上市的同股不同權公司，香港監管機構應更嚴謹審核其上市申請，不能為吸引公司來上市而降低以往的監管門檻。