恒大正步入海航重組模式　兩件事顯示9月美元債息有轉機｜伽羅華

一如所料，上周四（23日）中國恒大一筆明年3月到期的離岸債8,350萬美元利息暫時技術性違約，市場關注本周三（29日）另一筆2024年3月到期票據的4,750萬美元利息能否如期兌付，說技術性違約是因為兩筆利息仍有30天寬限期，但從最近兩件事的發展，恒大美元債的投資者面對的情境應該不如想像般壞。

料以屬地管轄方式分拆接管

初步分析，中國政府處理恒大債務違約事件極可能以屬地管轄方式分拆接管，即全國省市嘗試各自攤派恒大於當地的資產及負債，有指恒大將一拆三，以及高管股權清零，這基本上與處理海航個案同出一轍，目前海航已被拆分成航空、機場、金融、商業等四大板塊，早前遼寧方大集團和國資背景的海南省發展控股正式入主，成為海航航空和機場業務的戰略投資者。

今年1月底宣告破產重整的海航集團，國家清算組指收到總值1.2萬億元人民幣的申報債權申報，當中3成債權獲確認，其未償還的美元債規模最多以數十億美元計，而且海航持有的海外資產都較為優質，所以海航的美元債一直未讓外界有太大擔心。相比下，恒大及其子公司天基控股共計未償還的美元債規模達192億美元，有悲觀曾分析以恒大現時緊絀財政，可能連上述兩筆美元債共1.31億美元（約10億港元）利息都無力償付。

對於恒大的控制權最終落入國企手上，這不會令人意外，但參考海航、安邦及明天系的例子，以及恒大債務規模及結構的高度複雜性，這個過程可能歷時五年以上，恒大亦會隨時停牌，所以現時想撈底恒大系股票的投資者，要預備投資全泡湯的準備。

周四恒大美元債違約 周五海航高管即被拘留

當上周四恒大一筆美元債技術性違約後，周五海航公布董事長陳峰和首席執行官譚向東因涉嫌犯罪在海南省遭警方拘留，但沒有提供涉嫌犯罪的細節，這是向恒大現任管理層作出的中國式勸戒，若處理不好恒大外債部分，難保他們不會步海航高管成為階下囚，雖然中國政府迄今尚未有正式表態，但熟悉國情的人已知這已是一種強有力的表態，是支持恒大首兩筆美元債能如期兌付的第一個利好訊息。

當然，恒大的外債規模實際太大，在事件未明朗化前，對美元債的投資人而言是某種形式的煎熬，路透引述新加坡信安環球投資亞洲固定收益主管阮忠豪便形容，這段期間市場靜寂得令人害怕，在這個階段沒有人願意承擔巨大的風險，駿利亨德森投資的投資組合經理和首席新興市場分析師Jennifer James亦打定輸數，她說按目前債市定價估計，恒大美元債的投資者可能只拿得回極少部分的投資。

目前恒大美元債價格已跌至面值的兩成多，可以預計，即使恒大能夠償付首兩筆美元債的逾十億港元利息，但債權人已作好削債比率高達七成以上的心理準備。

第二項利好訊息是華為前CFO孟晚舟與美國司法部達成協議，她對多項銀行欺詐指控表示不認罪，但作為協議的一部分，她承認曾就華為在伊朗業務誤導銀行。這件事能夠獲得解決，顯示中國政府仍願意向企業施壓，要求其遵守一些國際商業準則（並非政治），早前國際投資者正是擔心恒大一旦垮台，中國政府不作出任何干預，因此造成全球金融市場出現餘震。

孟晚舟事件解決 反映北京仍願遵守國際商業準則

眾所周知，孟晩舟事件本身就是一宗中美政治角力，沒有中國最高領導人的首肯，孟晩舟不可能承認曾就華為在伊朗業務誤導銀行，因為這是對盟友伊朗的不敬。整件事在8月北戴河會議，以及習拜於9月10日進行通話後出現戲劇性突破，相信不少人對此始料不及，但這對紓緩中美劍拔弩張的戰鬥氛圍非常有利，亦有助處理恒大外債兌付的問題。

雖然華為近年業務受美國制裁舉步維艱，但曾幾何時，華為是中國創匯收入位列頭兩位的巨企，公司多年來於海外累積的外匯儲備非常豐厚，孟晚舟事件解決後，除了支付所謂的巨額罰款外，應該可以釋放之前因擔心受凍結的巨量外匯，相信有助恒大解決燃眉之急，由於目前恒大的境外資產尚在清算中，沒有數月時間根本不能履行境外的債務責任，一旦兩筆債務違約觸發更大的債務爆雷事件，包括恒大集團整體約兩百億美元，以及近千億美元的內房債將陷入風雨飄搖的境況。

雖然中國處理恒大境內債務及樓宇銷售極可能採取屬地管轄方式，據悉部分地區已經接管恒大資產或者為接管資產作好準備。彭博引述消息指，廣州市南沙區住建局將恒大陽光半島項目所有收入繳入政府信託賬戶，以保障準業主的樓款不致被人挪用，另網傳濟南城建集團已經做好接收濟南恒大的準備。集團主管網上稱：「現在國家給各省下任務了，各省解決各省的，省裏給市裏下任務。」看來一場中國最大的資產攤派運動正在動員，這場民間大攤派的熾熱度可以媲美過去任何一場意識型態的政治運動。

富林克林鄧普頓忠告 中國非規則為本經濟體

中國政府處理恒大債務事件轉趨積極，對在美上市的中概股資料披露要求、以至如何處理內地最大網約車公司滴滴出行是否收歸國有的難題，都可以提供一些啟示。據外電報道，中證監近期主動與美證監就中概股披露要求進行溝通，希望整理出雙方可接受的安排。至於滴滴出行，關鍵仍是公司擁有的大數據，極可能參考螞蟻集團在大數據項目上引入國企背景的股東，但相信不會讓滴滴貿然從美國退市。

富蘭克林鄧普頓新興市場股票團隊基金經理黎邁祺早前對押注中國的投資者的忠告，他稱中國一向並非基於規則（rule-based）或共識推動（consensus-driven）為本的經濟體，模式有點像德國與日本體制，需要政府出手時亦會對市場作出干預，中國希望發展為「現代化社會主義」國家，故此過去內地政策風險一直存在，可見未來亦揮之不去，包括在澳門博彩、網絡遊戲、醫療護理等行業，基於反壟斷、社會福利及網絡安全等政策的不確定性，投資中國要有心理準備承受更高的風險溢價。

【財經專欄】大盤漫談．伽羅華