小老虎基金爆倉事件不解之謎｜伽羅華

由韓裔老虎仔Bill Hwang管理的Archegos Capital Management爆倉事件，被稱為自1999年長期資本管理公司（LTCM）出事後最重大的金融慘案。該家族辦公室（Family Office）因為押錯邊而遭追孖展，最終被高盛等投行強制平倉，並大手拋售其重倉股。表面上，基金覆蓋資產僅100億美元，惟通過一系列複雜的高槓桿衍生組合，其所持標的股份的風險敞口高達500億美元，相當於槓桿比率5倍。

當全球大投行仍努力盤點損失，美英監管機構已磨刀霍霍，美國財政部長耶倫上周聲稱將就今次爆倉事件評估業界風險，更明言要加強對沖基金界的監管，尤其是提高持倉水平的披露要求。

爆倉事件現在似乎復歸平靜，但潛藏暗湧未退，還有很多不解之謎。例如Archegos為何在每間公司持倉高於5%最低法定要求下而無須披露；為何沒有實際持股，卻能夠對股價舞高弄低，以及兩大苦主野村及瑞信迄今為何未能平倉。讓我們為這些不解之謎嘗試尋找答案。

1.Archegos家族辦公室爆倉事件中　全球投行損失有幾嚴重？

摩根大通報告初步估計，全球銀行業者在Archegos爆倉事件嚴重受創，損失有可能超過100億美元。日本最大券商野村上月底發盈警，事件令其潛在損失或達20億美元，瑞信亦稱，今年首季度可能出現「重大損失」，市傳該行潛在損失介乎30億至40億美元。

其他受事件影響的投行有瑞穗銀行（料約9,000萬美元）、三菱日聯金融（料2.7億美元）、高盛、摩根士丹利、德銀及富國銀行。除了瑞信、野村外，大部分投行或明示暗示指其受損有限，或甚至沒錄得虧損。

與高盛及大摩同屬全球三大主經紀業務商（Prime Brokerage）的摩根大通，2019年因正重建受監管機構懲處多次違規事件的主經紀業務，婉拒與Archegos建立客戶關係，是少數未受爆倉事件波及的大型券商。

主經紀商業務也稱為主券商業務或大宗經紀業務，是指證券公司向專業機構投資者和大客戶等，提供集中託管清算、後台運營、研究支援、槓桿融資、證券拆借、資金募集等一條龍綜合金融服務。近年主經紀商業務的服務對象主要是對沖基金及家族辦公室。

2.Archegos重倉股有那些股份？現價可以撈底嗎？

Archegos至少在9隻股份上建倉，雖然未實際持股，但其倉位足以令基金躋身最大持股人的行列。重倉股分兩大板塊，一是美國傳媒股如派拉蒙電影公司的母企ViacomCBS及Discovery ‘A’等，二是中概股，包括騰訊音樂（TME）、跟誰學（GSX）、唯品會（VIPS）、愛奇藝（iQ）、百度（Bidu），至於兩大板塊以來的股份則有「奢侈品界的Amazon」之稱的Farfetch。

今次初，美國拜登總統入主白宮，市場憧憬中美關係迎來新的蜜月期，其後中概股突陷入美國審計風暴，股價大起大落已令多頭市場狼狽不堪，更始料不及的是，兩隻傳統電視股ViacomCBS及Discovery ‘A’咸魚翻生，其中ViacomCBS於三月內股價由30美元勁升兩倍穿100美元關，卻不幸遇上公司3月23日宣布配股集資30億美元計劃，隨後一周股價腰斬近半至50美元水平，成為壓爆Archegos的500億美元大倉最後一根稻草。

過去一個月，重倉股表現最傷的是跟誰學，跌逾七成，次為愛奇藝，跌34.6%，其他唯品會、騰訊音樂、百度及愛奇藝於期內均跌逾兩成。考慮到瑞信及野村尚未就其合共50億美元倉位「去風險」，相關股份隨時面臨新一輪拋售，投資者實不宜沾手。

3.為何難以監管家族辦公室基金的運作？

Archegos作為家族辦公室，可以不受許多監管披露要求的約束，而實際運作與對沖基金無異。例如Bill可被豁免在美國證交委（SEC）註冊，或向SEC提交一份所謂Form PF的機密文件，但對沖基金和私募股權公司必須提交該類文件，以便監管機構能評估企業對金融體系構成的任何風險。

不過，自GameStop及Archegos相繼出事，並且發生對沖基金遭逼空爆倉的慘案後，相信監管政策將趨嚴厲。美國財政部部長耶倫於上周強調，需要採取極端的政策干預，以協助解決金融系統的脆弱性。她宣布重啟監管對沖基金的工作組，這小組自2016年便停止運作。

另方面，SEC官員已向投行透露，將對沖基金的交易信息披露列為優先處理事項，同時還尋求解決風險和槓桿的方法。

4.為何瑞信與野村未能「去風險」平倉？

這是投行界普遍未能釋疑的問題。截至3月26日的一周，Archegos的重倉股集體暴跌，多家投行向Bill要求追加保證金的要求，否則需要拋售基金重倉股以減低風險，但遭Bill回絕補孖展的要求。

據《彭博》報道，全球投行界當周召開緊急救亡的電話會議，瑞信希望各個持份者先休戰，待適合時機再行有序平倉，但與會者未達成共識，至3月26日高盛率先發難，大手拋售總值105億美元的Archegos股份，隨後大摩、富國及德銀跟進沽貨，包括大摩手上價值22億美元ViacomCBS，富國沽出超過20億美元的ViacomCBS及唯品會等，德銀亦沽出約40億美元的相關股份，唯獨是瑞信及野村迄今未能平倉。

據了解，Archegos大部分槓桿便利是由投行通過掉期交易提供。意味著Archegos不必在監管文件中披露其持股量，因為這些股份倉位只會反映在投行的資產負債表上，這樣不單監管機構難以評估個別機構對系統構成的風險，而且為Archegos提供經紀服務的券商，亦因未能共享客戶實際持倉水平而出現監管盲點。

外界估計，瑞信和野村圴與Archegos所建立掉期交易，可能與重倉股捆綁方式過於複雜有關，倉卒間難像靠主經紀商業務搵食的高盛等果斷地壯士斷臂，加上錯過近日平倉的最佳時機，暫時唯有坐貨硬食潛在損失。

有業者估計，Archegos資產已增長至100億美元，通過掉期交易向投資組合增加大量槓桿，控制總倉位或突破500億美元。據一些熟悉Bill賬戶操作的人士估算，投資組合高達1,000億美元，所以目前Archegos爆倉的影響仍未完全反映，需要觀察一段時間。