大盤漫談．伽羅華｜疫情下銀行股值博嗎?
美國爆發新冠疫情後，長期低位徘徊的銀行股，隨著經濟逐步重啓，六月初一度回升，惟迅速跟疫情反彈而急剎，股價打回原形，與接連破頂的新經濟股形成強烈對比。踏入七月，納指攻上萬點，繼續跟紅頂白追科技股，上升水位恐怕有限，反而大落後的銀行股，剛獲監管機構放寬沃爾克規則（Volcker rule），釋放巨額準備金兼可從事短線自營交易，值得花點時間去尋寶。
在2008年次級按證危機中，銀行股是全球大跌市的暴風眼中心。今次新冠肺炎疫情，首當其衝的則是航空、酒店旅遊及零售業，理論上，銀行業走出今次的疫情危機，要較金融海嘯時快。不過，銀行業難免受企業壞帳波及，部分銀行股的股價由今年高位幾乎腰斬逾四成，加上聯儲局限制銀行第三季派息及暫停其回購，添上不明朗因素，以致股價普遍由低位反彈兩至三成便已行人止步，離今年高位仍有逾三成差距。
要在傳統商業銀行股揀蟀，對象不外乎美國四大銀行。四大行分別是摩根大通、美國銀行、花旗集團及富國銀行，其合計的存款基礎佔全美銀行總存款的三分之一。當中，摩通的資產規模達2.74萬億美元，存款基礎1.9萬億美元，市值2,841.2億美元，均位列全美第一。儘管摩通的市帳率（Price to Book）為四大行中最貴，但其反映資本充足指標CETI比率為11.5%，優於其他大行。面對經濟下行週期更具防守靱性。若要押注美國經濟復甦，相信摩通是大型銀行股的不二之選。
銀行股近期股價受壓，歸根究底是企業壞帳問題。摩通2019年全年信貸撥備損失為55.85億美元，與對上兩年差不多；但今年首季信貸撥備激增至82.85億美元，導致稅前利潤急跌至31.16億美元，跌幅72%。若要判斷摩通對今次對疫情的承受能力，最好莫如參考摩通於金融海嘯2008年前後信貸撥備損失的變化。
摩通兩年間走出金融海嘯困境
根據摩通年報顯示，2007年的信貸撥備損失為68.64億美元、2008年為209.79億美元、2009年增至峰值320.15億美元、2010年降至海嘯前水準的75.74億美元。值得注意的是，摩通當時收購陷入財困的投行貝爾斯登，收購獲美國政府財政上支援，但承受風險僅低於後來破產的雷曼兄弟，摩通能在兩年內消化貝爾斯登的負面影響，復元時間較同業一般需要四至五年為短，反映管理層在風險管理的控管能力，尤其執掌帥印足足14年的行政總裁戴蒙（ Jamie Dimon），一直是華爾街最受尊敬的投資銀行家之一。
若將摩通今年首季約83億美元的信貸撥備年度化（即332億美元），則今年的信貸撥備損失或較2009年的峰值還要高。不過，更有可能的是摩通是為審慎原則，高估有關信貸壞帳的潛在損失，加上美國政府放水救市，壞帳情況未必如預期嚴峻，摩通極可能在不足兩年間復元。無論如何，未來數季的信貸撥備損失將是市場關注焦點，對銀行股股價有啟示作用。
非利息收入比高 抗擊力愈強
回到銀行業務的基本面，傳統商業銀行的收入來源主要分兩大類：一是傳統利息收入；一是非利息收入，包括管理費、手續費、服務費等等。摩通既有傳統的商業銀行業務，也有投資銀行業務，業務架構較其他美國同業更全面，2019年的利息收入及非利息收入分別為572.45億美元及583.82億美元，較2018年增長4%及8.1%，兩類收入都有穩定增長，令總收入及純利分別增至1156.27億美元及364.3億美元，增長6%及12.2%。
非利息收入中，摩通資產管理在行內極具競爭優勢，能提供穩定的現金流，去年資產管理收入為171.65億美元；緊貼其後的是做市商交易收入140.18億美元，兩者都是主要收入來源，而在經濟下行週期時，非利息收入佔整體收入的比例愈高，愈能夠抵受外來衝擊。
摩通今年首季總收入僅282.51億美元，反映疫情對非利息收入的負面影響開始浮現。非利息收入方面，首季收入為138.12億美元，略低於去年同季；但上半年市況波動，做市商交易非常暢旺，擁有一級交易商資格的銀行整體上均能受惠，相信能提供較佳增長動力。倒是首季淨利息收入為144億美元，與去年同期相若，這裏帶出有趣的問題，就是利息的變化究竟對淨利息收入有多大影響？
去年首季大部分時間的美息介乎2.75厘至3厘間，而今年首季開始不到幾天，美息便由2.25厘大幅降到0.25厘，但今年首季的利息收入及利息支出抵銷後的利息淨收入，卻與去年同季差不多。事實上，過去五年美息有兩年半時間持續上升，但因為存息與貸息幾乎同步上升，期間淨利息收入同樣變化不算大。由於經濟停擺，導致了失業率攀升，大量的小微企業面臨破產，人口失業，企業破產無可避免影響到銀行的貸款能力，亦令提撥更高的壞帳準備，本月銀行股將陸續公佈第二季季績，屆時對美國經濟前景有更清晰的瞭解。
拆牆鬆綁提供新增長動力
此外，近期監管機構對沃爾克規則的修訂，長遠對銀行股有深遠影響。
上月25日銀行股股價單日便出現大上大落，早段受美國監管機構宣佈修訂沃爾克規則的利好消息刺激，銀行股集體爆升，摩通當日以97.96美元高位收市，但聯儲局市後公佈限制銀行派息及暫緩回購等舉措，股價打回原形。上週四摩通收報92.66美元，加上0.9美元的季度派息，仍未回到爆升前的股價水準。
這項修訂主要是允許銀行增加對風險投資基金的投資，並且取消銀行在其關聯機構的交易衍生品時，必須持有保證金的要求，修訂於今年十月生效。為銀行業卸下這個「緊箍咒」，特別是取消保證金的要求，即時為美國銀行釋放約400億美元的流動性，並且向銀行重啟高風險高回報的業務大門。一俟新規定落實，銀行股或能爆發新動力，小注一博摩通或可帶來驚喜。