大灣區首席經濟學家論壇｜張濤：通脹與金融風險下全球央行下一步

國際清算銀行（BIS）亞太地區首席代表張濤，近日（7月22日）出席香港中文大學（深圳）經管學院和深圳高等金融研究院合辦的「2023大灣區首席經濟學家論壇」，並且圍繞通貨膨脹和金融穩定與全球經濟風險，發表關於「全球經濟風險衝擊下的大灣區發展機遇」的主旨演講。他認為，各國必須同時應對通脹風險和金融穩定風險，當中至少面對兩大難點：第一，價格穩定和金融穩定之間如何取捨？第二，如何認識經濟增長與價格穩定和金融穩定之間的關係？他也就全球央行下一步可能的政策取向分享感受，指出各國央行目標明確但道路曲折不定，而且宏微觀審慎政策工具的使用力度也可能越來越大。最後，他針對亞太地區進行分析，認為過去數十年來亞洲國家的經濟騰飛，得益於出台和落實了適合自己國情的政策、亞洲一體化的進展和不斷融入全球經濟貿易體系，而未來若要推動亞洲經濟的長期和可持續發展，關鍵在於進行結構性改革，並且進一步推動亞太區域的經濟融合。

張濤演講全文如下：

今年論壇的主題是「全球經濟風險衝擊下的大灣區發展」，我覺得非常符合當下人們的關切。就我目前所在機構的工作內容而言，我今天主要想就全球經濟所面臨的風險與各位做個交流。

今年6月底，國際清算銀行剛剛在巴塞爾舉行了每年一度的年會。各主要經濟體的央行行長匯聚一堂，時任中國人民銀行的易綱行長也率團參加了此次會議。與會者就全球經濟形勢和央行面臨的挑戰深入交換了意見，其中談到比較多的是通貨膨脹和金融穩定問題。

今天，借論壇這個機會，我也主要圍繞通貨膨脹和金融穩定與大家交流一下全球經濟所面臨的風險。我的主要觀察是，當下全球經濟所面臨的主要風險，既來自通貨膨脹，也來自金融穩定。無論是通貨膨脹風險，還是金融穩定風險，本身都比較複雜；但同時處理兩方面的風險，困難之大，可想而知。擺在我們面前的問題是，必須找到同時解決價格穩定和金融穩定兩方面問題的辦法。應該說，就單方面而言，這兩個問題都不算是新問題。之所以「新」，就是因為兩方面問題在全球範圍內廣泛而且同時顯現。如何同時解決這兩個問題是近幾十年來首次出現的新課題，值得我們大家一起探討。

通貨膨脹目前仍是大家最為關注的問題。由於疫情和地緣政治衝突的因素，過去兩年來，通貨膨脹在全球範圍內達到近幾十年來的高點，特別是在發達經濟體。到今年年中，根據我們看到的數據和判斷，通脹可能已經見頂，在有些經濟體甚至有所回落。主要原因是大宗商品價格的下跌和供應鏈瓶頸得以緩解。當然，各國央行的積極應對也發揮了極為重要的作用。據我們統計，全球有大約95%的央行在2021年初到2023年中，不同程度地提高了政策利率。

現在大多數國家面臨的一個難題是，雖然通脹由高位回落，但通脹的持續下行，大家認為，可能是一個相對緩慢和長期的過程。也就是說，比大家想像或者期望得要慢。特別是核心通脹目前仍然處於高位。

這裡面當然有多方面的因素。比如說，服務業的價格增長佔比比較大；在不少國家勞動力市場比較趨緊，失業率很低，對工資—價格的螺旋式上升的擔心已經開始出現；過去二十年來，勞動生產率提高不大，但如果名義工資高，壓力自然大。通脹預期是另外一個問題。我們都知道，一旦預期形成，很難在短期內扭轉。

另外，也有不少供給側方面的長期問題。比如，過去多年來推動經濟增長和低通脹的經濟全球化出現停滯甚至反轉、在供應鏈問題上從注重效率轉為注重安全和效率（「Just in time」轉變成「just in case」）。當然還有人口老齡化問題。在中國和日本等比較明顯。這些因素累加在一起，未來較長時間裡會對全球通貨膨脹形勢產生深刻的影響。

有人認為，過去一年多來，全球主要央行的大幅升息宣告了「長期低利率」時代的終結。隨之而來的是金融市場條件趨緊，以及國際銀行業出現的一些動蕩。當然，這也不算是什麽新問題。

二十世紀80年代以來，在全球範圍內，大大小小的金融危機和銀行業動蕩發生了不少。從歷史上看，當貨幣政策收緊時，出現金融危機或者說是金融市場壓力的幾率是比較大的。當前，從全球範圍來看，通貨膨脹、私營部門債務和房地產價格都處於歷史較高水平。觀察過去發生的金融危機，一般都會有這三個徵兆，現在都已經具備了。所以說，金融穩定面臨的局面是非常嚴峻的。

有一個現象值得注意，在金融穩定出現問題時，銀行業一般是首當其衝的。我們都看到了，美國幾家地區性銀行被關停兼並；作為一家具有全球系統重要性的銀行，瑞信瀕臨破產，被瑞銀收購。

儘管過去這些年來，特別是2008年全球金融危機以來，銀行業整體的財務狀況有所改善，但還是存在不少薄弱環節。矽谷銀行的爆雷也給我們敲了警鐘。即使不是系統重要性銀行，如果處理不當，也可能引發系統性的信心崩潰。同時，現代網絡通訊手段和工具在銀行擠兌中發揮的作用也是一個新的現象，如何應對，到目前為止，大家似乎還沒有共識或者說找到特別有效的辦法。此外，我們對於存款黏性或者說是否會出現「迅速搬家」的判斷和假設可能也需要重新考慮。

當然挑戰不僅僅在於銀行業。非銀行金融機構也面臨嚴重的挑戰。2008年全球金融危機以來，NBFI的發展非常迅猛。由於透明度低，這一行業積累的風險也比較多，比如隱性杠桿和流動性錯配。在 「長期低利率」時代風險積累了，但沒有暴露。現在就暴露出來了。過去行之有效的商業模式在新的形勢下可能就行不通了。

同時應對通脹風險和金融穩定風險，毫無疑問，挑戰是巨大的，也是多方面的。我個人的體會至少有兩大難點：第一個難點是價格穩定和金融穩定之間如何取捨? 第二個難點是如何認識經濟增長與價格穩定和金融穩定之間的關係？

在第一個問題上，從概念上講，價格穩定和金融穩定是兩個不同的職能。但大家的觀感也很重要。一邊升息，一邊為出現問題的銀行提供流動性，有時候讓大家感覺顧了西家，顧不了東家。

在這個問題上，很多央行和國際機構也是各有各的說法。比如說歐央行認為兩者之間不存在矛盾，也不存在取舍的問題。可以兩手抓，兩手都要硬。美聯儲認為要有所側重，對他們來說價格穩定壓倒一切。國際貨幣基金組織則提出在不同的情況下要進行分門別類，權衡取捨。比如說在面臨金融危機風險時，應該放鬆貨幣政策。包括國際清算銀行在內的不少人認為加強監管和風險管理也非常重要，特別是巴塞爾協議III的落實。

應該說，這可能是一個沒有統一答案的問題，需要各國央行和政策制定者根據自己的國情，在實踐中做出判斷。當然如何在這種情況下引導公眾輿論和認知也是一個重要問題，需要我們進一步的研究和探討。

第二個難點是經濟增長與價格穩定和金融穩定的關係。這是一個更加複雜和長期的問題。

從當前的情況看，高通脹和金融穩定出現問題不是一個偶然現象。它是過去很多年來實施的貨幣寬鬆政策和長期低利率必然導致的結果。

國際清算銀行6月發布的2023年《年度經濟報告》中提出了一個政策「穩定區域」（region of stability）的概念。以貨幣政策和財政政策組合為例，所謂的穩定區域指的是通過貨幣政策和財政政策的組合，以實現可持續的宏觀經濟增長和金融穩定。換句話說，貨幣政策和財政政策如果在這一「穩定區域」範圍內穩健運行，這樣一個國家的經濟將更有可能會貼近其長期潛在增長率附近運行，不會背離太多或者太久。

從疫情之前的低利率時代，即「low for long」到現在，就全球而言，宏觀經濟政策組合已處於所謂的「穩定區域」（region of stability）的邊緣地帶。也就是說，在這一狀態下，貨幣政策和宏觀經濟政策支持經濟增長的發力空間已經基本上耗盡了。如果政策「穩定區域」的概念成立，那麽問題來了：貨幣政策和宏觀經濟政策是否可以無限制地支持經濟增長？宏觀經濟政策組合究竟應該處於政策「穩定區域」的什麽位置？

經濟學家喜歡琢磨前景，經濟增長前景、政策前景、市場前景等等。我相信今天的論壇這些大家都會談到。這裡我主要就全球央行下一步可能的政策取向談一下我的主要感受。

首先，我感覺各國央行管理者的共識是明確的，即對央行來說，任務非常明確。第一要務是控制通貨膨脹，恢復價格穩定。高通脹對社會、個人、和企業來說都構成了巨大的成本，無人從中受益。

雖然央行的目標是明確的，但道路是曲折和不確定的。包括疫情在內的諸多因素擾亂了利率、增長和通脹之間的常規關係，我們可能要更多地依靠數據、判斷和直覺。由於種種因素的影響，不少人認為通貨膨脹的持續下降可能是一個長期的過程，不可能一蹴而就。需要有耐心和定力。

其次，宏微觀審慎政策工具的使用的力度可能越來越大。這會為貨幣政策應對通脹創造更多的空間。BIS的研究表明，宏觀審慎措施的收緊在一定程度上可以限制利率上升對金融行業造成的壓力。微觀審慎監管方面要下大力氣，彌補近期銀行倒閉事件中暴露出的不足。應加快實施包括巴塞爾協議III在內的現有法規。

在全球層面，財政政策必須夯實基礎。這不是說一年或者兩年內財政政策要收緊，而是要系統性地建設財政中長期可持續能力。這也將有助於對抗通脹。財政政策長期過於寬鬆將縮小貨幣政策的迂迴空間，降低財政、貨幣政策的總體力度和效率。

國際清算銀行總裁卡斯滕斯（(Agustín Carstens)）之前在多個場合中提到的，宏觀經濟政策應着眼於長遠，加快推動和實施結構性改革，以推動經濟的長期和可持續增長。

比如，在有些國家，可能要對其勞動力市場和醫療體系進行改革；在有些國家可能要防止或者遏制貿易保護主義的勢頭；在很多國家可能需要採取切實有力的措施來創建一個充滿活力和公平靈活的營商環境，促進創新的發展、提升經濟的韌性和推動機構、技術和環境的升級轉型。

在結束今天的發言之前，我再簡單講幾句亞太地區的情況。

就通貨膨脹而言，跟其他地區比起來，亞洲情況要好一些。大部分亞洲經濟體的通貨膨脹已經明顯見頂回落。一方面的原因是亞洲的通貨膨脹率雖然也高，但跟拉美甚至一些發達國家比，沒有那麽高。當然，亞洲這麽大，各經濟體的情況千差萬別。在通膨和政策應對方面也是如此。比如說，亞洲最大的兩個經濟體——中國和日本，在過去幾年裡就一直保持了寬鬆的貨幣政策。越南央行也在近期三次降息。

在金融風險方面，亞洲地區主要集中在以下三個方面。

首先是債務高企和利率負擔嚴重。根據BIS的研究，2022年底，亞洲發達經濟體中，居民和非金融機構的債務佔GDP比重達到176%，除中國以外的新興市場這一比重是174%。所以，升息導致居民和企業債務負擔加重。銀行的不良資產也會隨之增加。這當然會影響到銀行的運營和健康狀況。

其次，房地產市場的風險。高利率給亞太區域內的房地產市場帶來了下行壓力，可能會引出一系列的連鎖反應。房地產市場的下降意味着質押物價值的下降，這又會導致銀行收縮在商用和住房方面的貸款安排，這在一定程度上又會影響到非銀行金融機構的放款意願，進而使得開發商面臨融資困難和運營困難。這最終有可能會導致銀行呆壞賬上升，資本金減少，從而影響整個金融系統的健康和穩定。

第三個風險是來自於匯率波動、資本外流和發達經濟體貨幣政策緊縮導致的國際金融市場條件收緊帶來的衝擊。由於美元是亞太地區最主要的融資貨幣，強勢美元會導致全球金融市場條件的收緊，自然也會影響到亞太地區。跟其他地區比起來，亞洲更加關注這個問題。當然，從亞洲金融危機到全球金融危機，積累了不少經驗。

過去幾十年來，亞洲很多國家實現了經濟的騰飛和轉型，數億人口得以脫貧，成就顯著。這在很大程度上得益於出台和落實了適合自己國情的政策、亞洲一體化的進展和不斷融入全球經濟貿易體系。實施關鍵的結構性改革、進一步推動亞太區域的經濟融合對於亞洲經濟的長期和可持續發展至關重要。

原文刊登於香港中文大學深圳經管學院微信公眾號，香港01獲授權轉載。