人行押注千億「造空」國債　魚與熊掌艱難取捨　搶債熱情仍難減？

樓市壓力未解，A股保衛戰仍艱辛，內地債市今年卻逆流而上，國債價格高歌猛進，收益率因而下行。本月初，10年期國債收益率跌穿2.2厘，創下逾20年新低，較年初狠跌半厘。有見及此，人行罕有開展國債借入操作，規模涉數千億，相當於帶頭「做空」債市，自潑冷水。

人行借貨謀「劏」債牛，官方更把熾熱市況解讀為唱空中國經濟，事關假如殖利率跌勢永無止境，勢必引起不少無謂揣測，例如人民幣加速貶值，經濟陷通縮漩渦，以至步「日本迷失」後塵。然而，內地經濟情勢複雜多變，人行雷厲風行，實是在「魚與熊掌，皆所欲也」的矛盾中，艱難取捨。

借入「數千億」國債　 帶頭「殺」債價

債券價格與收益率此消彼長，債市火熱價格飆升，收益率便下行。本月初，在全城持續瘋搶國債的情況下，中國10年期國債收益率跌至約2.18厘，創下逾20年新低。情況逼使人行罕見出招，向部分公開市場業務一級交易商借入國債，目前確認可供出借的中長期國債約數千億元人民幣（下同），暫時尚未知悉人行會否以至何時大手掟貨，以壓抑熾熱的國債價格從而令收益率回升。

翻查資料，中國長債息持續走低，例如10年期債息由疫情前逾3.2厘，一路跌至月初約2.18厘，今年跌勢尤烈，年初債息仍處3厘水平。 面對如斯市況，官媒明言將投資者入市行為看作唱空中國經濟。

人行今次帶頭「殺」價，則順理成章希望引導收益率抬升，為債市降溫，否則恐如官媒示警時所稱，陷入連鎖反應，牽一發而動全身，動搖經濟。

「資產定價之錨」上落難定　 人行兵行險著

人行今次親手「砸盤」，實則有一最大的矛盾之處需取捨，即要高利率定低利率？國債收益率素被視為「資產定價之錨」，通常銀行設定利率時，需高於國債收益率。循此邏輯，提升國債收益率，變相令利率的「基準錨」也水漲船高。

而內地降息降準的傳聞聲不斷，據報本月或下調貸款市場報價利率（LPR）。無論是提振實體經濟，抑或紓緩內房債務壓力，乃至令財政以更低的成本融資發債，在經濟總體「缺水」的當下，國債收益率下行，令利率的「底線」較低，其實可算作「及時雨」。

但寄全部希望於低利率環境，也絕非長久之計，一來令人民幣匯價更受壓，二來恐衝擊金融業利潤，今年首季四大內銀淨息差已然齊跌，低至1.5厘。內地官媒示警，若利率持續下降，恐似日本進入長期低利率、乃至負利率的失落年代。

洪灝：須鎖定一個最重要目標

有「中國最準分析師」之稱的思睿集團首席經濟學家洪灝直言，「我們處於一個『既要、又要、還要、更要』的環境。要保匯率，要保利率，要救房地產，還要老外來買。什麼都要，就什麼都會失去，必須鎖定一個最重要的目標。」

什麼才是最重要的目標？洪灝認為，根據今年6月，人民銀行潘功勝行長，在陸家嘴論壇上的發言理解，最重要的目標應該是穩匯率，保衛人民幣。洪灝解釋指，匯率要穩定，利率自然不能持續往下走，息差不能持續擴大，否則人民幣更面臨貶值壓力。

如果人民幣單邊貶值，資本流出的壓力會非常大，他回憶稱2015、2016年時，資本外流1.2萬億美元，直呼「太可怕」，若重演或令經濟基本盤不穩，他坦言「人民幣貶值，你可能改變不了趨勢，但起碼要警告空頭，不可以單邊做空。」

長債息不敵短債息存隱患 　避免種下「債彈」

事實上，年內債市火熱，也有資金熱捧超長期特別國債的因素。首隻超長期特別國債（代碼：019742），雖高達30年期，收益率也只2.57厘，首掛半日內卻暴漲25%，兩度觸發臨時停牌。瑞銀近期還預計，特朗普當選或引發美國更狠關稅打擊，屆時內地或再發特別國債集資。

清華大學中國經濟思想與實踐研究院長李稻葵在其個人社交平台就也評論稱，可期待未來用超長期國債置換地方債，當前內地大量債務由地方政府發，地方財政甚至不足支付利息，若可以置換，則可再解決地方周轉不靈的困難，料政策製定者會考慮增發更多國債。

恰因為熱情空前，還有30年、50年期國債，當10年期收益率跌至谷底，更長期的收益率便更難落墨。6月首發的，50年期特別國債中標收益率只2.53厘，甚至低於此前30年期收益率，此種收益率倒掛的現象實屬反常且不健康。

另邊廂，人行行長潘功勝在陸家嘴論壇的致辭也提及，需避免重蹈美國硅谷銀行覆轍，擔心金融機構大手搶買利潤較薄的國債，未來經濟環境變化時，資不抵債造成系統風險，籲特別關注非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線。

出招難滅搶債熱情　內地投資者：料通脹難跑贏國債收益率

暗示、警告、監管接二連三，卻似仍未澆滅買債熱情。本周三財政部擬再發30年期特別國債，國債期貨全線揚升，30年期主力合約收升報109.09元，向借入操作前歷史高位的110元樓上再靠近。而在人行宣佈借入的當日，30年期主力合約本為「重災區」，狠挫1.06%，創出年內第二大單日跌幅。

而意欲推升的長債收益率，近也回落，10年期國債收益率又落至2.26厘左右，與6月中旬水平相若。有專家測算，以GDP增長5%的速度，配合未來10年平均通脹2%的水平，2.5至3厘才是10年期國債收益率的合理區間，如今仍有距離。

內地金融行業從業人士范小姐向記者表示，即便人行唱淡，其對國債的興趣仍盛，她舉例稱，同樣是10年的產品，不論是買車買樓買股票，恐都成泡影。而中國不似希臘，相信國家絕不會破產，因此國債利潤穩健，其本人早在2017年就曾搶購國債，但仍是搶不到。

收益率薄至逾2厘仍長揸，若是未來通脹稍抬頭，又或殖利率攀升，不就出現損失？范小姐笑稱，通脹固然是潛在風險，但年初時內地CPI數月錄得負值，連陷通縮，6月CPI也只得0.2%，「看這麼多年的CPI數據，通脹根本跑不贏國債利率！」資產荒配合通縮陰霾，或也解釋了為何民間搶債熱情仍蔓延。

外資同熱捧國債　惟需警惕只入債市

除卻內地的投資熱情似火，外資對於中國國債興趣同樣高漲，紛作為資產配置多元化一著。不過與對在岸債市的「降溫」態度有別，本月舉行的債券通周年論壇上，多位講者提及，外資有意增購中國國債，呼籲擴大在港國債的發行規模。

人行此前公布，截至今年5月底，境外機構持有中國銀行間市場債券4.22萬億元，連續9個月淨增持，主要託券種即國債，託管量為2.24萬億元。國家外滙管理局副局長王春英稱，外資配置人民幣資產意願較強，5月淨買入境內債券按月就增長86%，處歷史較高水平。

洪灝直言，國債作為人民幣資產，「有外國的錢願意進來，我們當然不會拒絕」，不過他也提醒，若外資只青睞債市，而非股市，則需警惕是對中國經濟的看淡。但他也表示，儘管外圍市場選擇不少，但出於資產配置需求，外資對中國國債仍有興趣，且本港預告將推出國債期貨，期貨利用孖展，資金使用效率將更高，料屆時需求更盛。