通脹頑固仍然困擾美國聯儲局

美國聯儲局貨幣政策委員會（FOMC）12月14日宣佈，連續第三次會議保持利率不變。會後公布的點陣圖顯示，聯儲局明年至少有三次25個基點的降息。這一訊息給美國投資者帶來了樂觀的情緒。儘管當時聯儲局主席鮑威爾仍然堅持「限制性」的利率政策，但市場並沒有理會來自政策官員的一再警告，對於聯儲局2024年降息的預期不斷升温，推動了資本市場的再次上揚。

不同於普遍的樂觀預期，安邦智庫（ANBOUND）的研究人員當時曾警告市場對於聯儲局政策趨勢理解上的「錯覺」，對美國通脹下降的可能性並不樂觀，警告聯儲局抗擊通脹仍有相當長的路要走。目前來看，聯儲局日前公布的會議紀要的確表明了這一過程的難度和挑戰，市場機構不得不需要修正自身的預期，回到現實之中。當然，美國股市三大股指都紛紛回落，反映了投資者的失望情緒和對未來的擔心。

日前公布的聯儲局12月份的會議紀要顯示，「與會者認為政策利率可能處於或接近本輪緊縮周期的峰值」。儘管如此，官員們重申，「在通脹明顯持續下降之前，政策在一段時間內保持限制性立場是合適的」。一些官員表示，利率在峰值停留的時間可能比預期的更長，而且進一步加息可能是合適的。會議紀要顯示，與會者對通脹路徑的樂觀情緒有所增強，並指出「進展明顯」。該委員會表示，如果這一趨勢繼續下去，他們願意在2024年降息，但他們沒有表示寬鬆政策可能會像期貨交易員預期的那樣最早於3月開始。

官員們承認預測顯示到2024年底前將降息。然而，與會者還指出，其通脹預測伴隨着異常的高度不確定性，某種經濟狀況下，進一步加息可能是合適的。一些人還指出，利率維持在當前水平的時間比他們目前預期的要長。與會者普遍強調在做出貨幣政策決定時保持謹慎和依賴數據的做法的重要性，並重申在通脹明顯朝着目標持續下降之前，政策在一段時間內保持限制性立場是合適的。

從會議紀要中可以看到，目前聯儲局認為利率的頂峰已經到來，其對通脹的抑制作用已經有效果，但利率路徑並不確定，此前聯儲局多次談到的「更久更高」的利率政策趨勢，目前來看，利率水平「更高」的可能性仍不能排除，而保持高利率「更久」則是一個大概率事件。這可以說是給期待一季度進行降息的市場投資者「潑了一盆冷水」。

從2023年11月份的PCE物價指數來看，美國11月核心PCE物價指數月率小幅增長0.1%，漲幅低於預期的0.2%，但持平於10月份的0.1%；11月PCE物價指數按年上升了3.2%，也低於預期的3.3%。這一指標仍遠高於聯儲局2%的通脹目標。也是聯儲局對降息保持謹慎的原因。（編按：最新的PCE將在1月26日公布。）

雖然一些政策官員提到，越來越擔心過度緊縮對經濟的負面影響。但一些與會者表示，未來一段時間內可能要在控制通脹和實現充分就業這兩大任務目標之間做權衡（tradeoff）。這雖然表明聯儲局可能採取一些靈活的態度，但這並非是通脹水平會回落到正常水平，而是更擔心就業的快速下滑拖累經濟增長。

在兩難之中，聯儲局遏制通脹的道路並非坦途，甚至需要為此付出代價。這種代價一方面是資本市場繼續承受壓力；另一方面在於就業和經濟增長的下滑。事實上，聯儲局官員的最新預測顯示，2024年經濟將以1.4%這一低得多的速度增長。

其實，聯儲局和市場的分歧，並非是通脹何時會回落到正常水平，而是美國經濟會放緩至什麼狀態。市場投資者傾向於認為，聯儲局會考慮加息對經濟衰退風險的影響。而聯儲局則一直強調通脹問題的「韌性」。

就此而言，其實安邦智庫的研究人員曾指出，此輪美國通脹的表現，並非完全來自超級寬鬆政策帶來的需求增長，以及短期地緣風險帶來的能源價格波動；還有逆全球化潮流之下，全球供應鏈調整等供應端的問題，以及綠色經濟趨勢之下，能源問題的結構性改變。這意味着通脹問題具有長期性，僅靠緊縮政策難以完全遏制通脹。這種情況下，聯儲局可能會犯下錯誤，抑制需求損害經濟的同時，並不能完全遏制通脹。

因此，市場可能真的誤判了聯儲局，對聯儲局政策調整過於樂觀了。曾經批評聯儲局加息過晚的前美國財政部長薩默斯近日也指出，投資者似乎對聯儲局可能採取的寬鬆貨幣政策抱有過高期望，而忽視了通貨膨脹本身的潛在風險。就此而言，通脹的頑固性意味着其仍然可能會隨着美國經濟放緩才會逐漸回落。美國經濟「軟着陸」並非必然。通脹與衰退的兩難問題，仍困擾着聯儲局的決策，給其貨幣政策帶來不確定性。

最終分析結論：

近期公布的聯儲局2023年12月貨幣政策會議紀要顯示，聯儲局認為利率的頂峰已經到來，其對通脹的抑制作用已經有效果，但利率路徑並不確定，此前聯儲局多次談到的「更久更高」的利率政策趨勢，目前來看，利率水平「更高」的可能性仍不能排除，而保持高利率「更久」則是一個大概率事件。這意味着，通脹問題的頑固性仍困擾着聯儲局的決策，給其貨幣政策帶來不確定性。

本文原載於安邦智庫2024年1月4日的每日金融欄目