日本能否承受「加息」之重？│安邦智庫

日本央行上周二（20日）公布了最新的貨幣政策聲明。日本央行表示，繼續將基準利率維持在歷史低點-0.1%，將10年期國債收益率目標維持在0%附近。與此同時，日本央行決定將「大幅」增加每月債券購買規模，從目前計劃的7.3萬億日圓增加到9萬億日圓（約675億美元）。
令市場感到意外的是，日本央行修改了其收益率曲線控制（YCC）政策，將允許10年期國債收益率上限從此前的0.25%上升至0.5%。日本央行表示，此舉將增強其貨幣寬鬆政策的可持續性。

這一「意外」決定，意味着日本央行此前一直堅持的量化寬鬆政策開始調整，走向政策正常化。這一變化同樣震動了市場。隨着政策的公布，日圓兑美元匯率大幅上升近3%，一度升至1美元兑133.12日圓的近5個月高位。Bloomberg美元現貨指數下跌0.7%；10年期日本收益率飆升21個基點至0.467%，創2015年以來最高。此舉還引發日本股市大跌，日經225指數至當日收盤下跌達2.46%。美債同樣大跌，10年期美債收益率一度短線上行至3.62%；三大美股指數期貨也跳水。

此次日本央行上調YCC上限，可以說並無先兆。日本一直堅持這一政策，即使其政策使得日圓兑美元一度貶值至150日圓兑1美元的水平。隨着美聯儲加息放緩而美元指數回落，日圓也已經回到140以下，日本央行YCC的外部壓力實際上已經減輕。日本央行和日本政策官員也多次強調會堅持其量化寬鬆政策，直至通脹有明確的改善。同時，外界一直認為，在日本央行行長黑田東彥10年任期屆滿之前，日本央行應該不會改變政策。因而，此時日本央行調整政策，具有突然性。

究其原因，安邦智庫（ANBOUND）的研究人員認為，這主要還是日本國內經濟和通脹壓力之下，日本央行在遏制通脹和刺激經濟之間，作出的一個兩難選擇。儘管日本央行仍維持基準負利率不變，但YCC上限的提升，實際上意味着日圓市場利率已經被允許提高。這表明日本開始追尋歐美主要經濟體的步伐，釋放出其政策轉向的信號。

今年以來，在美國聯儲局（Fed）開啟緊縮政策，而日本仍堅持其量化寬鬆政策的情況下，美日利差擴大使得日圓對美元年內一度跌至20多年低位。但日圓的貶值並沒能有效提振日本經濟，反而加大了輸入型通貨膨脹。日圓貶值使得能源、原材料等進口商品更加昂貴。數據顯示，日本的核心消費價格指數（CPI）10月創下40年來新高，按年上升3.6%，遠超日本央行2%的目標值。截至10月，日本通脹率已連續7個月超過2%。而且日本的通脹形勢並沒有像日本央行所期待的那樣「自然冷卻」。路透社的最新調查顯示，日本11月核心CPI按年漲幅可能達到3.7%。

另外，日圓持續處於弱勢地位，並在企業經營、勞動力等方面產生連鎖反應。今年以來，日圓對美元貶值約30%，一度跌入150日圓兑1美元區間，為1990年日本泡沫經濟時期以來首次。一時間，全球第三大經濟體的健康狀況引發擔憂。為阻止日圓進一步貶值。日本政府9月開始干預匯市。近來，日圓對美元匯率略有回升。日圓匯率疲軟意味着以日圓結算的工資對外國勞工越來越缺乏吸引力。此前，在日圓貶值期間，市場投資者即認為，日本央行需要放棄或者調整YCC政策，以維持日圓幣值穩定。

不過，儘管日本經濟仍保持增長，三季度GDP按年增速達到了1.9%的水平，但日本央行如果放棄多年的量化寬鬆政策，勢必對日本經濟帶來更為深刻的影響。因為利率提升一方面不利於企業盈利，也不利於內部消費需求，與此同時日本債務問題，特別是政府債務問題在加息後風險將加大。IMF數據顯示，多年的寬鬆政策下，日本政府債務佔國內生產總值（GDP）之比升至2021年的263%，是發達經濟體中最高的。

隨着利率的提升，額外的利息支付進一步增加財政負擔。日本如果提升基準利率，很可能使得難得的增長勢頭被再次打落，重回過去低迷的狀態。這或許是調整YCC政策，起到先期投石問路的效果。

對於國際市場而言，此次日本央行的意外之舉已經引起了市場的反應。這一變化，不僅意味着日圓與美元息差縮窄後，資本回流日本；更主要的影響，是在負利率時期，日本央行長期堅守的收益率曲線控制，間接為全球提高了較低的借貸成本，也形成了一定的資產價值估值的基礎。

如今，這一基礎發生變化，勢必影響到依靠日圓資本進行全球配置的資本方重新調整估值。此前，有分析師警示稱，如果日本央行突然轉向放棄YCC政策，日本國債市場作為全球債券收益率進一步飆升的最後一個重量級錨點的作用會發生轉變，並可能引發全球債市乃至其他市場動盪，衝擊力將不弱於英國債市動盪對全球市場的影響。

因此，日本央行的這一變化，不僅給日本股市、債務引發波動，也會對歐美等發達國家市場帶來一波新的衝擊。這一輪資本的動盪和波動，也將繼續反噬日本國內資本市場，加劇日本經濟、金融的動盪。

最終分析結論：

日本央行在維持基準利率不變的情況下，調整收益率曲線控制政策，提升YCC上限，主要還是日本國內經濟和通脹壓力之下，日本央行在遏制通脹和刺激經濟兩難之中，作出的選擇。這表明日本開始追尋歐美主要經濟體的步伐，釋放出其政策轉向的信號。但堅持多年政策的意外轉變，勢必引發日本國內和國際資本市場的新一輪動盪。

本文轉自安邦智庫12月20日《每日金融》專欄