日圓不再另類　泡沫經濟掣肘　24年來政府再干預「彈藥」不足

日圓兑美元匯率一度跌至20年來新低，日本以美元計價的GDP更是跌回30年前！但就在2022年年末日本央行做出一項出人意料的決定：允許10年期國債基準利率從0.25%上升至0.5%。該決定立竿見影，推動日圓上漲，日本作為西方大國唯一不加息的「另類」隨之終結。

突如其來

日本央行表示，10年期日本國債收益率最高可升至0.5%，之前設定的上限為0.25%。自2016年以來，日本央行將基準10年期日本國債收益率的波動目標區間設定在零附近，並將此當做一種維持整體市場低利率的手段。

日本央行認為現階段的日本證券市場運作，已經惡化了各類債券利率之間相對關係，已經徹底混亂。更現實的是日本央行已經沒有錢買自己的國債了，需要提高利率水平，吸引其他資金的進入。

為了維持寬鬆政策，日本銀行一直大量買入日本本國長期國債。目前日本央行持有的長期日本國債總市值超過1000萬億日元。在美國聯儲局為首的全球主要央行今年同步收緊貨幣政策的當下，唯一一個維持量寬政策的日本央行也妥協了。日圓隨即大幅上漲，日本股市大跌。

24年來第一次

自1995年日本陷入通縮以來，日本銀行只對日元進行過一次干預：1998年亞洲金融危機最嚴重的時刻，日本政府出手保衛日圓。

2022年初至10月中下旬附近，美日匯率由115附近漲至150附近，美日匯率上漲幅度為1979年以來的最大，同時日元的實際有效匯率也貶至半世紀前的低位。日圓由此成為「最弱」貨幣。但進入11月後，受到美國通脹超預期下行所帶來的聯儲局轉向預期的影響，美日匯率自150附近的高點回落至135附近。

如今日本政府「出手」，受此影響推動日圓上行，但「彈藥」有多少，並不好說。「匯率保衛戰」需要政府有充足的「彈藥」。但據媒體報道，日圓每日交易量大概是4700億美元。另據渣打銀行最新數據顯示，亞洲新興市場除中國外，外匯儲備只夠支撐七個月，是2008年全球金融危機以來的最低水平。這表明干預外匯市場「彈藥」越來越少了。

長期的低增長和通縮困境迫使日本將貨幣和財政政策用到極致。日本央行是量化寬鬆政策的開創者，2000年至今，日本央行資產規模由100萬億日元左右，增長至700萬億日元左右,央行資產規模與GDP比值超過125%，遠高於美聯儲和歐央行。一方面，激進的財政政策。自上世紀90年代以來，日本政府財政支出不斷擴大，2015年以後其財政支出佔GDP比重穩定在20%左右，但日本財政對發債融資的依賴逐漸增加，至2021年底，日本中央政府債務規模已超1000萬億日元，地方政府債務也接近200萬億日元，合計佔GDP比重超過220%，遠超歐美各國，高居全球第一；另一方面，超級寬鬆的貨幣政策。受益於超低的利率環境，儘管日本擁有1200萬億日元公共債務，政府每年利息支出僅佔財政支出的8%左右。因為日本稅收較低，財政極度依賴債券發行，因此日本公共債務規模一直保持增長，一旦通脹抬升迫使利率提高，日本政府利息負擔將劇增，若日本央行停止購債，其財政的可持續性也將存疑，這也是當前國際投資者熱衷於做空日本國債的核心邏輯。

泡沫經濟掣肘

現在日本經濟規模已退回到泡沫經濟時代。上世紀八十年代，日本資產泡沫破裂，日本經濟陷入長期停滯狀態。從上世紀90年代到現在，全球GDP增長了4倍。一度在全球經濟中佔比超過15%的日本，目前份額已經跌到了3%多一點。

全球能源價格飆漲，對貨幣貶值的日本造成雙重打擊。一美元計價的原油期貨比去年年底上漲13%，以日圓計價就猛增33%。一來一回虧了不少。日本貶值反而沒有刺激貿易出口，因為日本的貿易基本上以進口原料深加工為主，所以並沒有減緩逆差，8月份貿易逆差為1979年來的最大值。進口額增長了49.9%，連續19月超過去年同期。創紀錄的貿易逆差更加劇了日圓貶值預期，做空日圓成為一個穩賺不賠的生意。一些日本企業無法將增加的採購成本轉移到產品價格上，令日本經濟雪上加霜。

更重要的是長期的經濟結構「死結」，令日本近30年經濟增長停滯。原因：一是資產負債表型衰退。日本經濟泡沫破滅後，資產價格暴跌令實體的淨資產跌至負值，債務壓力劇增，金融機構為應對不良資產令信用創造停滯，公司和家庭儲蓄大量用於債務償還，社會的總需求萎縮。二是老齡化對日本經濟的影響越發顯著。日本家庭儲蓄分佈較為分化，財富集中在老齡人口中。日本未滿40歲的家庭中，平均淨負債約640萬日圓，而日本70歲以上人口持有平均存款2300萬日圓，有消費意願的年輕一代消費能力不足，日本內需受到抑制。三是產業空心化導致國內就業機會的流失和貿易逆差的擴大。「廣場協議」後，日本陸續將勞動密集型產業及設計研發等資本技術密集產業向海外轉移。除國內就業機會的減少外，許多工業產品由原先自給自足變成部分或者完全進口，加重了日本貿易逆差。長期看，產業空心化阻礙了日本國內的技創新和科技成果的轉化，降低了經濟內生增速。

貶值無效 日本政府兩難困境

一直以來，驅動日圓匯率的核心因素都是美日利差。2012年以後日圓長端利率持續在低位運行，日圓匯率多數情況下跟隨美元利率波動，原因是日本過剩儲蓄投資海外尋求高收益，利差越高，驅動力度越強，日本政府多數情況下是防止日圓過度升值。日本經濟的底色決定了其「易通縮難通脹的體質」，貶值相當於放寬金融條件，升值則相當於收緊，因此日本官方允許日圓適度貶值。日圓適度貶值時，日本鉅額海外資產給日本經常賬戶帶來更多的投資收益，也能加強日本出口企業的競爭力，併為金融機構帶來更亮眼的財務表現。

但本輪日圓貶值情況與以往有所不同，一是日圓本輪貶值過快，疊加能源價格上漲，使得日本貿易赤字快速擴大，進口壓力劇增。今年以來以日圓計價的進口金額連創歷史新高，9月突破10萬億日圓，幾乎為去年同期的1.5倍。二是日圓快速貶值與輸入性通脹形成螺旋上升的惡行循環。日本1月份CPI為0.4%，9月份已經上漲至3%，去除食品和能源的核心通脹從-1.9%上漲至0.9%，目前此類通脹並非內需增長驅動，而是外部輸入的結果，只會給企業和民眾帶來生存壓力。此外，通脹上漲會危及日本貨幣政策和國債市場的穩定。

因此，遏制日圓貶值有助於阻斷輸入性通脹。當然，遏制貶值是日本應對國際資本衝擊所採取的被動措施。隨着日本通脹逐漸走高，部分國際機構認為日本央行將放棄利率曲線控制而停止購債，大量國際資金做空日本長期國債，十年期國債收益率多次突破日本央行設定的0.25%的上限後因干預回落。此後，國際資本同時做空日圓，日圓貶值壓力驟增。國際資本在日本國債和匯率兩端下注且獲利頗豐，羊群效應開始顯現，因此，日本央行本輪的干預力度很大，9月22日和10月21日兩次大規模干預造成的市場波動幅度均在500點以上，但效果並不令人滿意。這也是力促日本央行做出決定：允許10年期國債基準利率從0.25%上升至0.5%的一大原因。

日本央行行長黑田東彥（Haruhiko Kuroda）稱，日本央行決定放寬10年期日本國債收益率目標區間並不是朝著結束貨幣寬鬆政策邁出了一步。 他在新聞發布會上稱：「這不是加息，而是旨在改善市場功能，以便收益率曲線控制政策下的貨幣寬鬆效果能夠通過企業融資等渠道更順利地傳導。」