日本「失落三十年」之鑑　中國房地產市場如何軟著陸？

隨著中國房地產市場的不斷下行，有關房地產市場波動對經濟的影響，政策是否需要救市、如何救市等問題，成為經濟形勢和政策分析的熱點。

野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明有關日本經濟「資產負債表衰退」的理論也因國內類似的處境而受到關注。其認為，房地產危機導致的資產價格下降、居民和企業持續降負債縮表是日本房地產和整體經濟一直低迷不振的持續動因。辜朝明近期再次指出，「像我這樣親身經歷資產負債表衰退、看過相似案例的人還是建議，在產生過高的成本前，加快出台財政刺激政策。」

同時，近期另一位日本經濟學家——日本央行前行長白川方明認為，從政策角度來看，日本經濟之所以陷入長期低迷，房地產泡沫破滅帶來的沉重打擊以及老齡化導致的勞動人口縮減是最重要的影響因素，而這兩個因素又是互相影響的。白川方明認為，泡沫破滅，生育意願降低，而隨著勞動人口不斷減少，購房的需求也越來越低，「進而影響整個房地產的價格，成為經濟復蘇的重大負擔。」

白川方明進一步反思道，「日本央行過了八年之後才做了該做的事情。而現在全球各國央行都知道，一旦泡沫破滅，就需要迅速出台干預措施。」兩位日本經濟學家對於日本經濟的反思，來自不同方面，但對於應對措施基本一致，即採取及時的財政貨幣政策支持，恢復資產價格和預期。

儘管這些看法有很多爭議，從房地產行業和整體宏觀經濟的角度來看，中國目前的形勢與日本當年不完全相同，但同樣有很多相似的地方：房地產市場的萎縮正在「戳破」泡沫，而中國人口老齡化水準也在快速上升，使得未來的增長空間面臨瓶頸。這些「近憂遠慮」確實給中國經濟的短期和長期發展帶來制約。安邦智庫（ANBOUND）的研究人員認為，從日本過去的經驗來看，有兩個因素在當前需要中國方面認真考慮，一是房地產市場對於經濟的作用和影響；二是人口問題變化與房地產需求之間的關係。

從日本過去的經驗來看，日本房地產泡沫的破裂有著政策主動的因素，一方面，為應對當時的通脹，日本央行不斷加息，另一方面，日本央行針對房地產領域的信貸作出限制，這方面其實類似中國前幾年採取的「三條紅線」措施。隨著利率的升高和金融支持受到阻礙，日本房地產市場泡沫被戳破。在政策超調之後，才是日本學者為之痛心的應對不及問題。

另外，從2008年金融危機的情況來看，同樣的問題在美國發生，美國不斷加息導致房地產市場泡沫破裂，進而透過次貸危機向金融體系傳導，帶來影響全球的金融海嘯。在美國採取非常規的量化寬鬆政策，推動房地產市場快速復蘇，進而幫助美國經濟回歸穩定。如果從正反兩個例子進行反思，其實都不難看出，房地產市場穩定對於經濟穩定起了重要作用。

申萬宏源的研究顯示，在日本「失去的三十年」期間，從日本各行業貢獻 GDP 來看，由於各方主體面臨全面縮表，房地產行業的GDP貢獻率仍基本穩定在11-12%，私人消費貢獻占比55-57%，並沒有因為房地產行業的走弱而出現房地產行業貢獻GDP占比的下降、和私人消費貢獻占比的提升。

從新增房貸和消費貸增速也可以看出來，兩者基本是同步的下降趨勢。其認為，日本地產危機經驗顯示，房地產的走弱會引發整體經濟衰退，並幾乎不存在脫離房地產復蘇的經濟復蘇，並且房地產走弱和走好的節奏和經濟的節奏基本是同期匹配的。

當然，日本方面目前「痛心疾首」的政策介入過晚的問題屬於事後的經驗總結，在當時並沒有獲得認同，以IMF為代表的主流決策者還是認為需要採取緊縮政策以推動市場出清。在資產泡沫破裂後採取及時干預的刺激政策，是2008年金融危機後美國方面的成功經驗。

其量化寬鬆為代表的貨幣政策應對全球性金融危機方面取得了成功。這種寬鬆政策在於為市場提供流動性，短期快速恢復市場的有效性，也就維持了資產價值，從而避免剛性負債導致的杠杆上升。當然，相關的做法仍需要很強的技巧來把握時機和節奏。介入過早，會加劇通脹，繼續推高泡沫；而介入過晚，則如日本經濟學家所言，需付出極大的代價。

在現代經濟中，房地產的金融屬性可以說是「與生俱來」的。就此而言，避免對房地產的過度抑制或者過度刺激，實現房地產市場的穩定，保持房地產市場功能的有效性都格外重要。對於人口因素和房地產市場的關係問題，白川方明認為，日本人口老齡化導致的房地產需求減弱、以及勞動力供給收縮等問題，使得日本經濟長期陷入低迷之中。從日本的情況來看，這個過程更加難以逆轉。其表示，自己最痛心疾首、最沮喪的一點，就是沒有意識到人口變化與生產率增長之間的關係。他說：「一方面，如果年長者的數量超過了年輕人的數量，這樣一來，只能透過政府投資拉動財政轉移才行。日本當時就是這樣。

換言之，政府的投資生產效率比較低，當然潛在的生產增長和經濟增長就低了。而另一方面，在生產率增長放緩之後，如何有效分配資源？如何維護基礎設施？如何滿足老齡化社會的需求？這些問題，都是當年日本所面對的，也是現在世界上包括中國在內的很多國家即將面對的。」從人口結構和老齡化程度來看，目前中國地區出現人口出生率下降、老齡化程度加重的情況。這將拖動中國經濟的長期需求減弱，是中國經濟長期放緩的因素之一。這是各國發展的過程都需要經歷的。

正因如此，如安邦智庫創始人陳功先生所言，中國經濟增長未來是一個階段性的「下台階」階段，經濟放緩不可避免。不過，在這個過程之中，中國房地產市場的情況卻比較複雜。與日本在90年代基本實現城鎮化不同，中國目前仍然處於一個城鎮化由快速發展向穩步提升轉換的階段。有資料顯示，日本在1990年代初的城鎮化率為77%的較高水準，而中國2022年城鎮化率僅為65%，戶籍城鎮化率更低，城鎮化還將繼續拉動中國經濟增長。

不過，新的城鎮化中，市場化推動的因素其實在減弱。就新的城鎮化階段而言，其面對的對象已經不再是富裕階層或者中等收入階層，更多是購買力有限的農村轉移人口。

這意味著中國在這方面需要投入更多的財政資源，推動公共住房和公共服務的提升。雖然中國方面龐大的人口基數和尚未完成的城鎮化進程，仍為房地產市場的擴張和經濟增長帶來動力，但需要更多財政資源的投入，使之起到減緩勞動力衰退的作用。因此，中國需要重新定位和認識房地產在新的階段對於經濟的意義，認真考慮住房需求對經濟需要和人口結構的作用。實現房地產市場的重新平衡，建立「新的迴圈」。這不僅是防風險的需要，也是穩增長的需要。

最終分析結論（Final Analysis Conclusion）：從日本「失去的三十年」的各種經驗和教訓來看，房地產既是經濟危機的「罪魁禍首」，也是經濟增長的重要支柱。這對於中國而言同樣具有現實作用和長期意義。中國房地產市場需要回歸到其本身的屬性，這既有居住的公共屬性，但也不能完全擺脫資產屬性。當前，更重要而迫切的是努力實現房地產市場的軟著陸。

本文獲《安邦智庫》授權刊載。