「一攬子化債方案」能解決中國地方隱性債務？

針對目前困擾國內經濟的地方隱性債務風險問題，在7月份中央提出制定實施一攬子化債方案後，一直受到關注。近期有媒體披露，今年6月至7月地方已上報建制縣隱性債務風險化解試點方案，目前監管部門已初步批覆方案及額度，特殊再融資債券或在下半年重啟發行，可用於置換隱性債務，以緩釋債務風險。特殊再融資債券額度將超過萬億人民幣，並向12個高風險省份傾斜。

財政部在9月初曾發佈《國務院關於今年以來預算執行情況的報告》（《報告》）談到「防範化解地方政府債務風險」的一些內容，整體來看，重心仍在於以時間換空間。《報告》強調，將進一步壓實地方和部門責任，嚴格落實「省負總責，地方各級黨委和政府各負其責」的要求。緊盯市縣加大工作力度，妥善化解存量隱性債務，優化期限結構、降低利息負擔，逐步緩釋債務風險。

近期，市場流傳出進一步的資訊。據悉，「一攬子化債方案」中涉及從當前積累的地方政府債剩餘額度中拿出約1.5萬億（人民幣，下同）額度發行再融資專項債，為12個償債壓力較大的地區置換隱性債務。發行方式仍以專項債的模式，即以省為單位發行，使用方為省內隱性債務風險較大的重點市縣。

同時，央行重新啟用應急流動性金融工具（SPV），供相關銀行購買此類債券提供資金支持。由此來看，以特殊再融資專項債置換隱性債務的模式將是化解當前隱性債務風險的主要內容。隨著今年的新增專項債發行接近尾聲，以債務置換為主的化債行動也會隨著再融資專項債的發行而將陸續展開。

隨著一攬子化債方案逐漸落地實施，一些債務負擔嚴重的地區面臨的壓力也將得到一定程度的舒緩；另外，央行透過短期政策工具的使用間接增加了基礎貨幣投放，從而為穩增長帶來更為寬鬆的貨幣環境。不過，對於這一可能的方案，也是眾說紛紜，有的認為這是中央為地方債務「背鍋」，有的認為此舉使得城投債更具投資價值；更多的地方也希望能夠被納入到試點之中，為自身沉重的債務負擔解套。

在安邦智庫（ANBOUND）的研究人員看來，目前市場流傳的這一「一攬子化債方案」內容，基本符合財政部《報告》提到的相關內容。其核心並非是消減債務，而是債務置換，當前的債務風險化解的大邏輯並沒有改變。

中央提出制訂和實施「一攬子化債方案」，其積極的一面在於，中央層面已經默許了地方政府隱性債務的合法性。這不影響中央財政一直強調的「誰家的孩子誰抱」的責任歸屬，但為隱性債務轉換為顯性債務提供了可能。以發行專項債替換隱性債務的置換方式，在此前試點的「隱性債務歸零」的京、粵等省份其實已經開了先例。從信用主體上來看，和專項債模式相同，都是以省一級政府為發行人，省內各級政府為資金使用方和償付方。

這種模式下，地方隱性債務的償債責任並未發生轉移，只是債務形式發生變化，仍是此前的「開前門、堵後門」的化債思路。當然，其由於期限不同、成本不同，對於納入試點的地區而言，好處在於可以實現債務期限的重組和成本的下降。對於銀行而言，其實主要還是將針對地方隱性債務的信貸資產，轉換為相關的再融資專項債，同樣實現了置換，並沒有

帶來增量，相應的風險也沒有轉移。對於目前債務負擔較重的地區，這一模式只是令其從債務違約的泥塘中「透一口氣」，但身上的負擔並沒有減輕。如果不能有效解決自身的問題，仍然會有沉沒的危險。

目前化債方案的另一個焦點在於其側重性。按照市場流傳的方案內容，此輪化債主要是集中在債務負擔較重的12個省份，其他省份並無涉及。而在涉及到的省份之內，也不是「普惠」分配，而是集中在債務風險嚴重的市縣。就此來看，這一方式重在「應急」，避免出現地方「爆雷」導致的信用塌陷，而不是系統性地解決地方隱性債務問題。有券商的分析認為，優化債務期限結構、降低債務利率，實際操作最容易，但這種做法不能減少債務總額，而且限額空間與隱性債務規模比太小。

其實，此前一些機構曾估計，當前各地的隱性債務餘額大約在60萬億元左右。如此規模的隱性債務，依靠地方專項債額度發行再融資債，恐怕難以短期完全消化，因此，系統性解決隱性債務問題，仍是一個長期的過程。

當前的化債方案，並不能解決隱性債務問題的源頭。再融資債置換隱性債務，只是「治標不治本」，難以有效解決隱性債務風險的不斷擴散。從此前幾輪化債的經驗來看，隱性債務化解可以說是越化越多，存量債務解決了，各種新增債務源源不斷地產生出來。這恐怕是近年來一直強調「嚴禁新增隱性債務」的原因。但目前來看，這一問題並沒有有效解決。

需要注意的是，央行貨幣政策司司長鄒瀾近期提出「指導金融機構積極穩妥支援地方債務風險化解，建立常態化的融資平台金融債務監測機制」。這可能為作為地方融資平台的城投企業劃出「紅線」。因此，如果「一攬子化債方案」中出現相關「嚴禁增量」的內容，切斷城投與地方政府之間的聯繫，其實並不令人感到意外。這也是一個相當有挑戰性的工作。

如安邦智庫的研究人員一再強調的，真正化解地方的隱性債務風險，需要「兩條腿走路」，一方面解決眼前的「財務問題」，另一方面更要著手於地方發展模式的轉變。發債再融資能夠解決一時的困難，但長期積累的風險化解，則需要財政機制的改革和地方經濟體制的改革。

最終分析結論（Final Analysis Conclusion）：地方隱性債務風險的「一攬子化債方案」近期受到格外的關注。目前大體的化債思路是，利用地方政府債務的剩餘額度，通過發行特殊再融資債券置換部分重點地區的隱性債務，以緩釋債務風險。這一方式的核心在於債務置換的應急之舉，系統性地解決地方隱性債務問題仍需要「標本兼治」，推動財政機制改革並改變經濟發展模式。