「假文件」與「豪華朋友圈」：恒大資本迷局啟示

9月29日，隨着恒大發布補充戰略投資公吿，這場僅僅5天債務風波以恒大集團完勝吿於段落。曾在中共建政七十週年慶典登上天安門城樓，又當過中國首富的恒大集團董事局主席許家印本身就具有很強的話題性，而恒大集團業務覆蓋多個領域，因此鬧劇引發輿論熱議。

亦真亦假 恒大逼宮地方政府

事件起因是9月24日，網絡上流傳一份恒大集團懇請廣東省政府支持重大資產重組的情況報吿。其中最令人關注的是文件披露了恒大集團存在的現金流緊張狀況。文件顯示，公司需在2021年1月31日前償還戰略投資者1,300億元人民幣本金並支付137億元分紅。1,300億元由權益變為負債，資產負債率將大幅攀升至90%以上，可能導致恒大地產現金流斷裂，並導致恒大集團無法償債，進而引發金融系統風險。

文件披露，截至2020年6月30日，恒大集團有息負債餘額8,355億元，涉及銀行類金融機構128家，借款餘額2,323億元，其中境內銀行類金額機構171家，借款餘額2,163億元；涉及非銀行類金融機構121家，借款餘額3,684億元。借款出資方幾乎涵蓋了中國所有大型金融機構。

就恒大負債規模而言，已經超過了此前被監管層接管的包商銀行。因此，恒大集團在文件中強調，若重組未如期完成，可能引發一系列系統性風險，包括嚴重影響就業和社會穩定、引發大規模群體性維權，嚴重影響資本市場健康穩定等方面。其措辭之強硬，頗有些要挾地方政府的意味，被外界戲稱為「不救我就死給你看」。

受此消息影響，恒大相關的股債齊跌，港股中國恒大和恒大汽車跌幅均超過5%。

針對傳言，9月24日晚間，恒大集團發佈聲明稱：「近日，網上流傳有關我公司重組情況的謠言，相關文件和截圖憑空捏造、純屬誹謗，對我公司造成嚴重的商譽損害。我公司強烈譴責，已向公安機關報案，堅決用法律武器維護公司合法權益。」

雪上加霜 房企面臨「三條紅線」

儘管恒大迅速闢謠，各方對於恒大情況究竟如何各執一詞，但其資金鏈極度緊張卻是不爭的事實。根據港股中國恒大發布的2020年半年報，期內結算營收為2,666.31億元，按年增長17.47%；歸屬母公司利潤為67.13億元，按年下滑55.08%；毛利率同比下降13.7%至25%。

此前，恒大為了回籠資金開始全員營銷打折賣房。9月6日，恒大集團突然宣布要實現「金九銀十」每個月1,000億元的銷售目標，還推出全國樓盤全線7折等一系列促銷。對於淨利潤下滑，恒大集團公吿也稱，上半年公司進行全國促銷，降價致利潤減少，期內結算均價按年下滑了9.4%。

事實上，2020年對於很多中國房地產企業來說是最艱難的一年。不僅是疫情導致的房地產開發、銷售全面停止。8月，中國住建部、中國央行在北京召開重點房地產企業座談會，為房地產融資劃定三條紅線——房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%；淨負債率不得大於100%；現金短債比不小於1。並將根據房企的「踩線」情況，分為「紅、橙、黃、綠」四檔，實施差異化債務規模管理。

根據中國媒體《財新》的測算，恒大屬於三項都不達標 「亮紅燈」的房企，也就是說，恒大將在房屋銷售價格、融資金額和拿地等多方面受到限制，這幾乎成為「壓倒駱駝的最後一根稻草」。

2020年以來，恒大融資動作頻頻，僅在1月就有5筆新增融資，合計金額超過66億美元。融資用途為償還現有債務及用作公司運營資金。但借新還舊不是根本解決之道。為了滿足監管要求，恒大幾乎只有降低負債和槓桿率這一條路可走。

早在2016年，恒大就希望債務重組，通過A股上市公司深圳經濟特區房地產（集團）股份有限公司（以下簡稱深深房）借殼上市。彼時的恒大債務壓力已經顯現。文件顯示，截至2016年底，恒大地產總資產9,268億元，但總負債8,655億，扣除預收賬款後的負債率82%，計入1,160億的永續債後的淨負債率竟然高達445%。

2017年，恒大開始引進戰略投資者，三輪增資完成後，戰略投資者合計向恒大地產投入人民幣1,300億元資本金，共獲得恒大地產擴大股權後約36.54%權益。這讓恒大債務負擔減輕，順利償付了1,160億元永續債，當時的淨負債比率從2017年中期的約300%下降至150%左右。

「豪華朋友圈」之外的啟示

此後，重組深深房回歸A股計劃遙遙無期，給這筆戰略投資對賭埋下隱患。不過，「文件風波」後僅一天，恒大連發三條利好，一是恒大汽車擬在科創板申請上市；二是恒大從未出現利息晚付的情況；三是恒大拆分物業管理服務赴港上市已獲得聯交所批准。

9月29日，恒大宣布恒大地產已與1,300億戰投中的863億戰投簽訂補充協議，戰投同意轉為普通股權長期持有，且股權比例保持不變。剩餘的437億戰投中，恒大已與155億戰投商談完畢，目前正在辦理手續，282億戰投正在商談中。相關協議達成也是大概率事件。

在增資協議簽約儀式現場，恒大集團董事局主席許家印與蘇寧控股董事長張近東、正威國際董事局主席王文銀、廣田控股董事長葉遠西、嘉寓集團董事長田家玉等全體1,300億戰略投資者高管均有出席。許家印的「豪華朋友圈」令人咋舌。

但戰略投資者能夠再次為許家印站台，恐怕不只是「朋友」那麼簡單。都說資本是世界上最聰明的東西，而時間是投資的朋友。根據恒大的戰略投資者深圳控股披露，自2017年投資恒大地產以來，截至2020年6月末，深圳控股累計收到恒大地產的分紅已經達約19.5億元，如果按照55億元的交易對價來計算，深圳控股投資恒大地產的投資回報率已達35.5%。

其實，恒大的遭遇在中國企業中相當普遍——政策環境不確定性依然存在、融資困難導致企業高槓杆經營。數據顯示，截止2020年6月，中國非金融企業部門槓桿率高達164.4%。

企業部門怎麼去槓桿，美國就是很好的例子。2008年以後，美聯儲通過量化寬鬆釋放大量資金，刺激美國資本市場，企業股權融資大幅增長，股市從6000點漲到28000點，股權融資市值從10萬億美元躍升至30萬億美元，企業債務比例大幅下降，儘管美國企業目前槓桿率已經逼近歷史最高水平，但目前美國非金融企業槓桿率只有74%左右。

恒大集團的案例，或許可以成為很多中國企業降槓桿的解決之道——改變企業融資結構，減少從銀行間接融資，提高直接融資比例，推動企業去槓桿。從這個角度，再看恒大目前面臨的局面顯然更具意義，其中爭議恐怕也已經不值一提。