內房拆局｜發展商多招自救　避免「暴雷」　分析料須加大信用擔保

中國房地產危機持續超過一年，發展商債台高築，在融資環境收緊下，房企逐漸陷入違約潮。內房風波慢慢從企業層面蔓延至民生社會，隨著「爛尾樓」的出現，更令用家市場失去購房的信心，導致樓價進一步下行，房地產商業績表現不大如前，融資難上加難，恐陷「死亡螺旋」。

今年，房企密鑼緊鼓為填補流動性缺口而工作，而中央亦有所「鬆手」，指示國有增信機構作房企發行中票的擔保。不過，分析認為，中央要落實「保交樓」，有必要確保房地產商流動性充足，故此未來或需進一步加大國有增信機構提供的擔保信用，而確保房企有足夠的流動性應對項目交付。

民企龍頭前景堪憂，其他民營房企的前景固然不宜樂觀。根據國金證券數據統計，今年上半年地產信用債違約率達26.47%，創出歷史新高，而去年同期違約率仍不達10%。

房地產商為求自求，使盡渾身解數尋求流動性，即使資金有限，亦向債權人尋求展期或債務重組，避免最終陷入清盤破產。

房企「賤價」配股抽水　流動性至關重要

在資本市場上，有不少已臨界高風險違約的房企在市場上「抽水」。其中，碧桂園（2007）今年7月宣布配股，配售8.7億股，每股作價3.25元，折讓12.63%，集資約27.3億元，資金擬用於償還離岸債務。至於旭輝（0884）亦在8月底配股，同樣折讓逾12%，集資6.28億元，用於現有債務再融資。

除了在資本市場「抽水」外，房地產商亦有不同招數應對債務到期及填補流動性。在港有發展項目的合景泰富（1813）最近亦陷入違約危機，將有2筆票據於9月到期，公司已經發起交換要約及徵求同意，以避免交叉違約。事實上，合景泰富早前已經通過轉讓項目股權予合作方，以回籠現金流。

今年7月，合景泰富向合作方龍湖（0960）出售啟德住宅項目「尚‧珒溋」50%股權連股東貸款，作價約13億元。至於集團另一個在港的鴨脷洲住宅項目，由於合資拍檔龍光（3380）亦出現財務問題，未必能夠「重施故技」，或須尋求第三方進行融資以緩解流動性問題。

「暴雷」=/= 清盤破產

至於已經「暴雷」、出現違約的房企，當中包括上述所提及的龍光集團，日前據報與部分債權人討論了重組逾60億美元境外債務的計劃草案。其他如中國恒大（3333）、富力地產（2777）、世茂集團（0813）、花樣年控股（1777）、中國奧園（3883），亦相繼進行債務重組。

近日，有傳佳兆業（1638）計劃在第四季敲定離岸債務重組路線圖，分期償還美元債務本金，並將部份債務，轉換為公司或旗下項目股權。

此外，有中央背景支持的國營房地產商亦積極整合「出險」房企項目。年初，有消息指銀行告知一些大型優質房企，針對出險企業項目的承債式收購，相關併購貸款不再計入「三條紅線」相關指標，變相鼓勵國企出手。最近，華潤置地便收購世茂集團北京兩幅住宅地皮，作價約33.1億元人民幣，為世茂提供流動性。

另一邊廂，中央政府亦嘗試從信用市場重建信心，為房企發債進行擔保，防範資金鏈斷裂的漣漪效應。今年8月，中央便指示了國有增信機構中債信用增進投資有限公司，支持對房企發行的中期票據開展「全額無條件不可撤銷連帶責任擔保」，示範房企包括旭輝控股、碧桂園、龍湖集團、美的置業、新城控股等。及後，龍湖集團、美的置業已經完成部分全額擔保中票發行。

民企內房信心盡失　分析料中央須加碼信用擔保

債券展期、債務重組、收併購等等，均是上半年房地產商的常見操作。市場信心崩塌，能否恢復乃未知之數。嘉實國際資產管理固定收益部主管廖嘉恒接受《香港01》訪問，他認為，信心恢復很大程度取決於國家政策能否適時到位，並且滿足市場所需。

廖直言，國家針對房企危機的緩解措施確實比預期慢，但自從中央指示國有增信機構作房企發行中票的擔保後，他留意到有一些債券價格已反彈不少，由30-40元水平，回升至50-60元。廖嘉恒認為，這反映了中央提供擔保有正面作用，短期而言未必再有房企宣布「死亡」，但絕不代表違約主體已經出清，原因是擔保金額未必足以應付房企所需，而且明年的市場變化還未明朗。

廖嘉恒稱，在國家層面上，當前最重要的是「保交樓」，可是實際上，要求房企保交樓的同時，亦要確保企業資金鏈穩健，故此中央有需要為其提供信用擔保。惟目前看，國有增信機構提供的擔保額有限，他認為有必要強化有關支持。

而在企業層面上，市場前景仍是目前最大的問號。廖補充，參考近期一些高頻數據顯示，一些位於二線城市的項目近期銷情已經有所改善，但目前不能單靠一兩組數據而判斷行業見底好轉，需要更長時間觀察。

從信用市場看，投資者對房企信心的確尚未恢復。廖嘉恒指，現時一些投資級別的內房債價格依然偏低，即是評級達BBB級的房企，債價亦只得70-80元，可見市場仍然給予比較大的折扣。