單日蒸發322億市值　輝山乳業股價暴瀉前的蛛絲馬跡

上周五，「奶粉股」輝山乳業﹙6863﹚股價突然暴瀉，於中午收市前1小時內，在大量「要錢唔要貨」的沽盤推動下，最多大跌91%，停牌前跌85%，股價從2.81元挫至0.42元，市值單日蒸發約322億元，相當於兩間電視廣播﹙0511，TVB﹚的市值。
就輝山乳業為何出現「人踩人」式的掟貨現象，市場眾說紛紜，廣為流傳的版本是集團資不抵債，促使遼寧省政府金融工作辦公室召集公司負責人與債權銀行開會，協調債務糾紛。這場風暴來得突然，但事前絕非無跡可尋。

徵兆一、大股東大搞副業

輝山乳業急挫停牌後，市場傳聞公司大股東楊凱挪用公司30億元（人民幣．下同）投資遼寧房地產，但無法收回資金，雖然楊凱回應指是謠言，自己對股價暴跌「一點準備都沒有」，但《每日經濟新聞》記者調查後，卻找到楊凱早年發展房地產的線索，發現他名下目前存續的房地產公司至少有3間，也有一間租用輝山乳業老廠區的混凝土公司，實際控制人與楊凱之子同名。

記者實地視察，在瀋陽輝山乳業西區發現了一個破舊的廣告牌，刊登着2010年推出的樓盤「香格里拉」資料，廣告牌上顯著地有印有「輝山」商標，此商標與輝山乳業的商標一致，而房地產的開發商為永豐房產。《每日經濟新聞》記者通過「天眼查」得到資料，發現永豐房產於2006年11月27日成立，最早期的高級管理人員備案顯示，楊凱為董事長。之後幾年，公司投資人雖然有變更，於2008年12月底投資人和負責人由楊凱變成了現時董事長劉朝濱，但兩人本身也有關係，在沈陽萬鼎房屋開發有限公司的股東名單之中，楊凱持股60%，劉朝濱持股40%。萬鼎房屋又投資了沈陽金田置業與沈陽凱美置業兩間地產公司。

記者又去到香格里拉售樓處外面，依然發現掛着輝山乳業的商標，多輛印有輝山標誌的汽車也停在現場，售樓處員工稱楊凱為「楊總」，並透露項目還剩10多套頂層單位在售。「房天下」網站資料顯示，香格里拉竣工時間為2011年4月1日，也就是說，這些單位落成後6年尚未沽清。

徵兆二、現金與負債同時飆升

楊凱到底有沒有挪用公司現金「資助」私人房地產業務，最終引致資金鏈斷裂，有待調查，但輝山乳業去年現金及負債卻離奇地「雙升」。 

翻開輝山乳業年報，截至2016年3月31日，輝山乳業定期存款為18.7億元，現金及現金等價物為21.9億元，但到了同年9月底，輝山乳業的定期存款、現金及現金等價物分別為16.3億元及81.6億元；換言之，公司短短半年，現金多了59.71億元。

公司期內溢利6.2億元，那麼多出了的60億元現金來自何處？細心一看，經營活動所得現金淨額為30.6億元，融資活動所得現金淨額為25.7億元，公司現金增加的同時，債務亦同時上升。年報顯示，截至2016年3月31日，輝山乳業的銀行貸款達到123.2億元，到了9月30日，銀行貸款再攀升30.3億元，至153.5億元，期內融資成本達到4.51億元。輝山有錢不還債，反而進一步借貸，教人費解。

徵兆三、公司及大股東斥巨資掃股份

未還債之餘，輝山更「不遺餘力」回購公司股份，進取程度，十分罕見。翻查資料，公司早於2014年10月已有回購股份的記錄，踏入2015年情況更是愈演愈烈。7月9日至8月25日期間，輝山密密回購股份，由第一次回購均價1.626元﹙港元．下同﹚，到最後一次2.655元，總共回購了7.28億股，涉資16.76億元。

與此同時，大股東楊凱亦「起勢」增持。資料顯示，2015年輝山總共公布了46則有關控股股東增持的通告，楊凱的持股比例由1月7日首次增持後的51.44%﹙約73.9億股﹚逐漸累積至10月27日的72.62%﹙約97.6億股﹚。而公司的股價亦因而節節上升，由2015年初的1.3元水平，一路升至年底2.9元的水平。

一般而言，公司回購股份或大股東增持，顯示對公司未來發展的信心，又或股價被低估時，可以支撐公司股價，維護企業形象。但像輝山乳業這般密集增持，在資本市場十分少見。值得一提的是，在楊凱44次增持行動中，主要通過其控股的冠豐有限公司來完成。在今次輝山乳業股價暴瀉後，平安銀行發公告指，冠豐早於2015年6月，以手上的輝山乳業股份作抵押，於該行獲得授信額度，而截至3月24日，冠豐在該行的貸款餘額為21.42億元，被抵押的輝山乳業股份達到34.34億股。

公告沒有交代冠豐的押股價是多少，但如果以停牌前收市價每股0.42元計，這批押股現時市值只有14.42億元，遠低於21.42億元的貸款餘額。