VIE法律風險未散 中概股沽壓猶在 長線基金沽貨港股危｜伽羅華
在中美金融脫勾不斷加速下，在美上市的中概股已成為投資人的雞肋，食之無味，棄之又可惜。周五美國證監會（SEC）主席Gary Gensler稱，該會已要求赴美上市的中概股需對監管風險作更多具體披露。據悉，SEC特別關注所謂的可變利益實體（VIE），而VIE結構是大部分中概股赴海外上市的標準定式，意味新一輪中概股風暴將至。
這是繼中美貿易戰、美國拜登政府擴大制裁涉軍方或新疆的中企名單，以及《外國控股公司問責法》後，美方對中企祭出最重磅的制裁手段。至於中國方面，當局通過反壟斷行為、數據安全和中證監剛推出的《關於依法從嚴打擊證券違法活動的意見》中所提到加強跨境監管合作，對海外上市的中概股進行長臂監控。
在中美監管機構齊齊打壓下，中概股仿如脫了幾層皮，市值江河日下。單計赴美上市的中概股市值最新已萎縮至1.5萬億美元，比較去年11月中概股總市值2.5萬億美元，市值蒸發1萬億美元，若將本港上市的騰訊及美團，加上在美上市的中概龍頭股阿里巴巴，三家巨企的市值共蒸發9,100億美元，跌幅介乎三成八至五成五。
過去一周中概股暴跌，導火線是近期中國推出補教業的新監管規範，當中「雙減文件」被形容是團滅正規學校以外整個教育行業，全國14萬間補教機構數以百萬計職員及5,000萬學生頓失所依，作為龍頭的新東方教育（EDU；9901）市值跌至不足37億美元，較高峰時累跌近九成。
睦華歐美投行或虧120億美元 反彈最大
《福布斯》曾估算今次教育板塊慘案中，歐美投行或錄得120億美元的虧損，華爾街素來與中方關係友好，即使美國上屆特朗普政府或今屆拜登政府對華政策維持強硬勢態，這班金融巨頭來華投資的步伐仍絡繹不絕，所以今輪外資行損失慘重，對中國監管亂局的反彈最大。
值得關注的是，中國官方整頓補教業時，曾揚言外資不能透過VIE方式投資補教業後，言論觸及金融市場的紅線，投資者擔心監管政策或進一步收緊至其他採取VIE結構上市的互聯網企業，例如騰訊、阿里及美團。
最令人擔心的是，外資拋售中概股似乎只是第一波，由離岸人民幣強勢開始逆轉來看，若外資擴大撤資規模，有可能波及人民幣債券市場，今年初外資增持人債的良好勢頭或因此告一段落，這也是中證監上周三（28日）漏夜急電外資行安撫市場的原因。
根據彭博報道，中證監在會上派定心丸，強調新規範旨在整頓補教業，並無意傷害其他行業。不過，外界普遍認為這種不成文的保證過於虛弱，對挽回投資者信心毫無禆益。
中證監急召外資派定心丸 效果成疑
VIE結構是指一家公司境外註冊上市實體（空殼公司），透過協議方式控制境內業務實體，有關營運實體負責管理境內禁止外資參與的敏感產業，例如互聯網、教育或金融行業。根據VIE方式，可以將境內營運實體的收入和利潤轉移到境外公司，令境外上市實體的股東享有境內營運實體經營所產生的利益。
VIE的法律風險一直是投資中概股的隱患，沽空機構渾水研究於2012年7月18日狙擊當時在美上市的新東方教育（EDU, 港股9901）時，曾經喚起投資者對VIE涉及法律風險的關注。
渾水當時在沽空報告指，新東方的VIE結構對投資者的權益保障不足，在一般的VIE結構，上市公司不能持有營運實體的權益，但新東方VIE結構較一般中概股更弱，由新東方VIE所建立的學校不屬於該公司資產，原因是按中國法律，這些學校歸政府所有，資產（包括留存收益）在清盤後亦歸國家所有，這些指控雖然受到管理層反駁，但有關產業的模糊地帶至今尚未釐清。
中方刻意模糊外資政策 盡取疑點利益
事實上，以往當局對外資的政策很多時刻意保持模糊狀態，雖然中方有時會對外資讓利，但一旦出現爭拗時主動權仍歸於中企一方。
在狙擊行動當日，新東方股價曾暴跌三成三，計及翌日累跌超過一半，其後SEC介入調查，至2014年完成調查，最終SEC建議不對新東方採取行動。自此之後，沽空機構亦很少再以VIE結構作為沽空借口，而投資者對VIE結構亦習以為常，然而，隨着中美關係急轉直下，VIE的政策風險猶如計時炸彈，爆煲只是時間問題。
正如筆者早前預計，這股洗倉潮終於殃及本港科技龍頭股騰訊、阿里及美團，觸發港股上周初的大崩盤，恒指一度失守兩萬五關，內地A股於上周一及周二市值更大幅蒸發4萬億元人民幣，迫使中證監急召外資大行解畫派定丸，但隨着SEC凍結所有中概股赴美上市的申請，以及盈富禁止美國投資人買入盈富後，中概股沽壓未完，港股短期能否守住兩萬五關已不容樂觀。
長線基金沽貨第一波 恒指兩萬五點堪危
過去一周，港股成交逾1.35萬億元，較對上一周成交高出近倍，恒指全周走勢有如瘋狂過山車，由周一高位26878點直插至周二低位24748點，兩日高低波幅超過兩千點，全月埋單計數跌約一成，而且港股遭洗倉後明顯反彈乏力，反映今次沽貨者以長線基金為主，而且港匯於周三亦恐慌性跌至7.7852，至周五才回穩7.7733，反映資金有流走跡象。
回到市場最關心的問題，究竟中美新一輪政策打壓，外資撤資中港市場的情況會有多嚴重？
問題重點是中國政府對VIE的態度，由中國政府揚言會續批中概股赴美上市來看，它仍然希望民營公司能夠進入外國資本市場，只是試圖在過程中有更多地控制。
長期以來，VIE結構的中概股一直是中國法網以外的軟肋，但卻是資本市場表現出色的板塊，看來解決今次危機的辦法似乎只有為VIE正名一途，否則1.5萬億美元市值的中概股將繼續沉淪，並且重創香港資本市場的地位，因為既然SEC以保護美國投資者為名，加強對中概股的監管，繼後亦順理承章立法規定美國投資者禁止投資VIE結構的港股。
【財經專欄】大盤漫談．伽羅華