Coinbase上市　比特幣概念炒得起？｜伽羅華

自Tesla掌舵人馬斯克加持比特幣﹙Bitcoin﹚及狗狗幣（Dogecoin），加密貨幣價格便如脫韁野馬。上周三美國最大加密貨幣交易所Coinbase（COIN）乘著加密貨幣的大潮上市，按周五收市342美元計，最新市值896億美元，一舉超越兩家老牌證券交易所納斯達克（約260億美元）及紐交所母企洲際交易所（約665億美元）市值，看似不可思議，但其實已成常態。

踏入新世代，藉顛覆傳統產業的創富神話不斷上演，當只是一組密碼的比特幣價格打破6.4萬美元，當非同質化的NFT數碼藝術品《Everydays: The First 5000 Days》能夠以6,934.6萬美元天價成功拍賣，似乎任何虛擬產品的交易價都可以炒高至天方夜譚的水平。作為加密貨幣交易場的Coinbase會否成為投機者的新樂園，還是現代版的鬱金香泡沫？

以破壞性創新為投資主題、由「木頭姐」Cathie Wood主理的ARK Invest自然不落人後，旗下ARKK（創新）、ARKW（下一代互聯網）及ARKF（金融科技）三隻ETF共購入95.69萬股，市值3.527億美元，佔ETF組合比重介乎0.77至1.01%。

幾乎同一時間木頭姐旗下ARKK、ARKW及ARKQ（自動化技術）於高位減持Tesla，套現178億美元，售價約730至740美元間。作為基金最大重倉股，Tesla佔ETF組合比重介乎10.76至11.61%，反映ARK基金雖然放寛一成持股限制，但仍不願個別股份太過偏離這指標。

上市前的Coinbase，市值獲分析員唱好見1,000億美元大關，首日掛牌盤中曾破千億市值，惜高位遇回吐，周三收市報328.28美元，已高於上市參考價250美元，而且遠較其2018年首輪融資的估值80億美元高逾9倍。

2017至2018年初，比特幣經歷一輪不錯升浪，幣價一度迫近萬七美元關，其後受中國政府禁制交易而暴挫至5,000美元水平，由Coinbase估值躍升，反映只要加密貨幣交投暢旺，購入交易所資產是追踪比特幣價值攻守皆宜的選擇。

購交易所資產追踪加密幣價 攻守皆宜

隨著比特幣和其他加密貨幣價格高歌猛漲，Coinbase的盈利能力亦水漲船。該公司趁上市前披露新一年亮麗的首季成績，季度盈利8億美元，是2020年全年盈利3.2億美元的兩倍多，首季度收入為18億美元。若2021年全年保持首季勢頭，盈利可望超過25億美元，1,000億美元估值相當於預期市盈率約40倍。

近年加密貨幣加快融入華爾街體系，先有兩大支付平台Paypal及Square接納多隻加密貨幣為交易及結算工具，其後有Tesla的馬斯克這隻大牛加持，並掀起企業接受比特幣購車的先河，過去數月加密貨幣交投持續增加，特別是來自機構投資者的交易量更見顯著。

資料顯示，首季度Coinbase交易平台上總資產為2,230億美元，其中包括來自機構投資者的資產1,220億美元，而Coinbase在加密貨幣市場佔有率約為11.3%。

簡言之，Coinbase的盈利能力主要建基兩方面，一是加密貨幣價格走勢及交投熾熱度，二是其高佣金率，或面對同業減費競爭的壓力。

2017年9月中旬中國政府全面封禁境內加密貨幣交易，翌年1月落實取締相關的挖礦業務，隨後比特幣由高位暴跌七成，導致Coinbase於2019年度錄3,000萬美元虧損。

現時加密貨幣市場處於大牛市，但潛藏的監管風險不少。美國加密貨幣交易巨頭Kraken行政總裁Jesse Powell早前便警告，各國政府可能會開始出手打擊比特幣等加密貨幣。

各國監管政策趨嚴成頭號風險

美國財政部長耶倫、美聯儲局主席鮑威爾及歐央行總裁拉加德都曾對比特幣被用於洗錢、資助恐怖份子等非法活動提出警告，而一直揚言要取締加密貨幣的中國政府，近期加快推出數字人民幣，除了抗衡美元的國際貨幣地位，亦有劍指比特幣的意圖。

除了監管風險外，若要支撐Coinbase的千億美元市值，最重要是其加密貨幣的交投及參與者數目。目前全球最大加密貨幣交易所為以南韓為基地的幣安Binance，上周五（16日）單日成交768.8億美元，第二的火幣網同日交投210.6億美元，第三的Coinbase成交57.4億美元。

參考Coinbase去年業務數據，96％淨收入來自交易佣金，佣金率按每100美元交易額收取賣雙方共約2至4美元，即交易額愈細，費率愈高，平均每宗交易收取3.49％服務費，遠高於其競爭對手如Kraken（1.5％）及Bitstamp（0.5％）。若按周五交投57.4億美元計，佣金收入高達2億美元，以其五成邊際利潤率計，單日淨收入1億美元。顯易而見，隨著加密貨幣瘋漲，Coinbase盈利要支撐千億美元市值似乎不難。

據Coinbase披露，一季度已核實用戶數達到5,600萬，一年前僅為3,400萬；每月交易用戶數（MTUs）則為610萬，較去年底的280萬顯著增長，要留意的是交易用戶數目才是支撐公司估值的硬指標，57.4億美元成交由610萬活躍炒家分攤，每人當日交易平均470美元，每月交投近萬美元，以散戶買賣虛擬資產而言屬非常活躍，除非加密貨幣炒作熱潮擴大至更廣闊的大眾層面，否則這樣交投水平未必能全年維持。而且，Coinbase的佣金率高於對手一截，若要推廣比特幣交易，削減服務費看來是必然之舉。

好明顯，Coinbase的估值與加密貨幣價值息息相關。當幣價大跌，交投亦隨之萎縮，相當長一段時間交易量上不去，所以加密貨幣暴升暴跌的屬性決定了交易所業績的不確定，對於追求業績確定性增長的資金而言，它們不會介入Coinbase的投資，所以估計目前買入Coinbase資金來自個人投資者居多，但Coinbase股價波動及風險應該較直接投資比特幣或Grayscale比特幣信託為低，要玩比特幣概念，投資者可以說多一個新途徑。