買舊經濟股等於價值投資？　先了解「資金成本」這概念｜侖理講價

在談論「價值投資」時，有些人可能會想到巴菲特（Warren Buffett）。另外，有些人可能會想到「舊經濟股」。有些人可能認為價值投資等同簡單地購買市盈率（P/E Ratio）較低、市帳率（Price to Book Ratio）較低或股息率（Dividend Yield）較高的股票的方法。

但是，這些定義在描述價值投資方面可能並不太精準。例如，近期有為數不少的投資者和專家可以將價值投資視為購買舊經濟股票（不論價格）。然而，相關問題可能在於買入市盈率非常高的消費類股票。這些「昂貴」的舊經濟股票的一些著名例子包括華潤啤酒（0291），甚至是A股上市的貴州茅台（600519）。

華潤啤酒市盈率近80倍

以華潤啤酒為例，其20財年市盈率高達78.6倍（股價：60.8港元）。這意味著購買該啤酒製造商的投資者願意支付78年的企業盈利。又或者，他們可能正在期望高收入以及盈利增長。假設未來幾年盈利將會大幅增長，那麼1至2年之後市盈率可能會下降到50倍（甚至40倍）。

儘管如此，市場現實是投資者往往對上市公司過於樂觀或過於悲觀。換句話說，有時在以下情況投資者可能付出了太多：一是其他投資者非常之樂觀，又或者，二是投資者或分析師過度談論了積極的催化劑因素。

至於華潤啤酒，啤酒售價上漲（透過引入高端啤酒產品）可能是催化劑。但是，許多投資者可能忽略了諸如大麥小麥價格大幅上漲之類的風險因素。的確，較高的原材料價格水平可能會拖累利潤率（Profit Margin），從而導致2021年的盈利水平或低於預期。

確實，價值投資在2001年至2007年期間頗為流行，而當時發生的市況是在2001至2003年科網股泡沫爆破之時嚇跑了很多投資者。結果是，在2001年至2007年期間當時的投資者對於在上一次科網股泡沫時期受歡迎的股票（例如電訊盈科、和記黃埔、Sunevision）避之則吉。相反，中國加入世界貿易組織（自2001年12月開始生效）以及涉廉價勞動力，亦使當時的「龍之國」成為了世界工廠。

價值股也有「走樣」時

受惠於在中國較低的製造成本，以及友好的中美貿易關係，從2001年到2006年期間，不少老牌工業股票廣受投資者歡迎。眼鏡製造商雅視光學（1120）、紡織公司同得仕（0518）、紡織公司德永佳（0321）一度成為一些為投資者帶來可觀的回報的「價值型股票」。以雅視光學為例，該股在2000年1月7日至2007年7月6日期間從0.92港元飆升至3.43港元（還未計股息收入）。然而，在2021年3月26日股價僅為0.79港元。雅視光學近年走下坡的原因是當中國大陸的製造成本正在飆升時，眼鏡OEM製造業務已變得無利可圖。我們更不用說自2018年以來不斷升級的中美貿易戰。在2019年，雅視光學報告淨虧損為1.36億港元。近年來，可能只有很少數的投資者仍關心這一隻股票。

雅視光學以其他工業股票（價值股）的教訓是，即使對於價值投資者而言，原材料的價格水平以及製造成本也至關重要。在2005年仍是一盤可靠兼且賺的業務可能會在2021年變成很糟糕的業務。業績走下坡原因可能並不一定是管理不善，而是由於區域貨物貿易情況、製造國的勞動力成本因素、商品價格水平、甚至是生產成本等因素出現了根本性的變化。

不僅對於價值投資者，即使是大多數投資者、交易員甚至投機者都必須關注「資金成本」（Cost of Capital）。經濟學家可能會告訴您，美聯儲的聯邦基金利率（0.00％至0.25％）定義了巿場資金成本。然而，現實情況是不少市場參與者只關心利率水平的可能變化勢頭。換句話說，政府債券收益率（Government Bond Yield）可能具備更高的參考價值。例如，美國10年期政府債券收益率可能是預測未來幾年利率水平的良好指標。

資金成本上揚 累及科技股

明智的投資者之所以關心債券收益率（而不是關心央行的基準利率），原因是債券市場通常跑在央行的利率決定之前。以美國10年期政府債券收益率為例，最新收益率水平（1.67％）明顯高於美國拜登大選勝利之前的收益率水平。2020年10月下旬，亦即投資者仍認為特朗普政府將贏得選舉並且「強迫」美聯儲主席鮑威爾繼續實施超低利率環境的時候，當時收益率水平約為0.8％。

那當然，自從拜登被確認贏得2020年美國大選時，金融市場的水流方向都應該已經發生了很大變化。債券收益率一直在上升，而工業商品也在上升。

對於認為債券收益率和商品定價無關緊要的散戶投資者，他們的確應該三思而後行。儘管仍然沒有太多人意識到這一種趨勢，但是自2021年2月上旬以來，一些新經濟股的明顯弱勢應該與債券收益率上升有關。相對上的股價疲弱可能不僅適用於ATMXJ之類的科技巨頭，同時資金成本上揚確實影響了科技股IPO上市的業現。以百度（9888）為例，2020年3月26日的收市價為214港元。 （IPO招股定價為252港元）。確實，市場反應弱於預期不僅可能是由於美國針對中國科技公司採取的敵對政策，還可能是由於資本成本上升的事實所致。在下週的文章中，本欄將會討論資金成本如何以不同的方式影響到不同類別金融機構（例如銀行 vs 保險公司）。

不務正業的企業家，又或者是忽略資金成本的投機者（或投資者），遲早會付出沉重的代價......

撰文：鄭昆侖（善恆證券策略師）