對話黎麟祥——「一幣兩市」是中國在人民幣國際化的嘗試

「你不想買也沒關係，我專門將書的電子版放在網上給人家免費下載。」香港科技大學經濟學系教授、經濟發展研究中心主任黎麟祥指的是自己剛出版的著作《 One Currency, Two Markets: China’s Attempt to Internationalize the Renminbi 》（暫譯《一幣兩市：中國在人民幣國際化的嘗試》），他希望能有更多人閱讀這本書，繼而從中了解人民幣、了解國家和香港，而他為此已經着手準備中文翻譯版了。
黎麟祥與人民幣的故事開始於十年前，他如今是香港學界為數不多，專注研究國際貨幣體系的「港產教授」。立足於香港，他研究人民幣國際化的視角也很「香港」。在書中，他並不避諱中國發展正面臨的問題，但也沒有套用西方刻板印象「蓋棺定論」，而是堅信國家有自己的獨特模式，或會走出一條與別不同的貨幣國際化道路。
「我覺得我自己的看法比較正確。」黎麟祥胸有成竹，因為自己曾與香港、國家以及西方的官員、學者和商業機構作深度交流，「我視角比較平衡，不止有北京、內地的觀點，也有香港監管機構、業界人士的觀點，還有西方研究中國的觀點。」
《香港01》深度報道組獨家專訪黎麟祥，談談香港學者眼中的「人民幣國際化」。

屢次危機警惕中國
「美元本位」並不可靠

香港01：香港學界專門研究人民幣國際化的教授並不多，你是什麼時候開始研究人民幣國際化這個議題的？

黎麟祥：應該是2012年，我開始擔任香港科技大學經濟發展中心的助理主任，就開始研究人民幣國際化，至今快十年了。

一開始，我覺得這個議題很特別，其實很少經濟學人會去研究或者談論貨幣國際化的議題，因為大家視其為既定秩序（take it as given），長久以來都由美元主導，在可見將來也不會改變，因此覺得沒什麼需要去研究。但隨着中國的崛起和人民幣的崛起，再加上國家正式公布推動人民幣國際化，國際上的關注也多了。

國家提出人民幣國際化，是因應全球金融危機作出的一個動作。國家意識到，西方的經濟體系和金融體系不一定可靠，如今出現那麼大的危機，還要不要和這種體系整合（integrate）得那麼緊密呢？還是說要和它保持距離，自己維持一定的獨立性呢？

其實，1998年亞洲金融風暴是第一個警鐘（alarm）。當時亞洲受到衝擊的經濟體，資本流動基本上是自由的，貨幣受到炒家狙擊，很多熱錢開始流出，加上炒賣，貨幣大幅貶值，就形成貨幣危機。同時，泰國、馬來西亞、印尼等新興國家的銀行向歐美銀行大量借貸，因為貨幣貶值無法償還貸款，瀕臨破產，貨幣危機又演變成了銀行危機。

但國家那時候基本上沒有受到亞洲金融風暴的衝擊：一方面，資本管制還很嚴密，另一方面，沒有向西方銀行大量借貸。

第二個警鐘是2008年金融海嘯。當你以為，亞洲金融風暴之後，大家會學聰明，減少對美元的依賴，但原來是很難離開的。美元有很強的網絡外部性（network externality）和鎖定效應（Lock-in Effect），難以拋棄它，是謂「美元陷阱」（dollar trap）。尤其新興國家，若要穩定匯率、提高貨幣認受性，就要在一定程度上釘住美元。因為人人都用，你不用就不行，例如人人都講英文，你不會講，競爭力就弱了。

當時，最直接衝擊的就是貿易。2008年，亞洲貿易大受打擊，因為一直以美元做貿易結算和融資。中國開始意識到「美元本位」並不可靠，自己最好能夠獨立於這個體系之外，於是就想試試，是否可以用自己的貨幣與友好國家貿易，不依賴美元結算。

在2009年，國家出台的「人民幣貿易結算辦法」是一個分水嶺。通過貿易結算，有很多人民幣流出中國，香港就成了最重要的人民幣離岸市場，是人民幣兌換的外匯市場。

中國開放程度若泰國
人民幣即成世界第三

香港01：你書中收錄一份實證研究，運用模型預測人民幣未來在國際支付的份額，找到影響人民幣國際化程度的關鍵因素，可否詳細解釋一下？

黎麟祥：這個實證研究是這樣的，我向環球銀行金融電信協會（SWIFT）拿了一個數據集，是2010至2017年間世界各國雙邊支付資金流（bilateral payment flow）的數據。

你想想，80、90個月，200多個國家，兩兩之間的結算數據，是多大的數據集。我就運用「重力模型」（又稱「貿易引力模型」，是利用「萬有引力」公式建立的一種理論假說，用以解釋和預測人類在地理空間上的經濟、社會及政治的相互影響和作用），去解釋兩個國家的雙邊支付流受什麼因素影響。在模型中，我設計了一個「市場厚度」的變量，其公式是經濟體在外匯市場交易的份額，除以其國民生產總值（GDP）的份額。

下一步，就開始做假設性的思想實驗。我「好勇」（很大膽）地去想像，到了2030年，人民幣與其他國家的雙邊支付流會是怎樣的？

當然，2030年，世界會改變，所以說這個想法「好勇」。我假設了很多東西，比如中國的GDP增長多少、其他國家的GDP增長是多少、中國的資本賬戶開放程度會增加多少、金融市場發展程度會增加多少等等。透過各種假設的運算，我發現，假如中國資本賬戶開放程度達到泰國在2019年的水平，人民幣就會在2030年成為第三大支付貨幣了。

香港01：泰國的開放程度很高嗎？國家要達到泰國的程度，瓶頸在哪裏？

黎麟祥：你不要以為泰國就不開放，其實相對於國家來講，泰國已經很開放！泰國的金融開放程度和資本賬戶開放程度比國家要高得多。模型中，衡量資本賬戶開放程度的指標公式是「對外資產和對外負債的總額除GDP」，泰國是200%，但中國大概只有100%。也就是說，泰國的開放程度，差不多是中國的兩倍。但若是和美國、日本比較，泰國依然有距離，美國是300%多。中國和印尼差不多，略微高過印度。

我們發現，要是中國的資本賬戶開放能達到泰國在2019年的程度，在2030年，人民幣已經可以做到世界第三大支付貨幣。但是，你不要以為第三好「架勢」（厲害），因為其實佔比仍然很低。在世界貨幣體系中，「大哥」是美元，支付份額佔了一半以上；歐元佔了不到兩成；再往下就是個位數，英鎊可能只有5%，日圓可能只有4%。而我們預測的人民幣份額，是6%左右。這個第三是個遙遠的第三、份額很低的第三。

不過，中國要開放到泰國的程度並不容易，據我的觀察，甚至會很漫長。再加上，中國的金融發展也比較慢，如果金融市場發展得不夠，資本賬戶就不能開得那麼快。你資本賬戶開得太快，資金太容易流出流入，而金融體系又不是那麼健康發達的情況下，投資者的信心不夠，資本會大量流出。信心是很大的問題，投資者要對體系有信心，才會把錢留在那裏。那信心來自哪裏？當然是來自經濟的穩健程度，例如監管是否發達、金融體系是否安全、銀行體系會否承受過度風險、是否市場主導、經濟能否正增長、有沒有經濟競爭力等等。總的來說，你的金融體制強大與否的關鍵，在於是否市場主導（market-determined），是不是有效率（efficient）。

國有企業阻礙內部改革
外交摩擦影響對外開放

香港01：你推導的路徑很清晰，但你好像不太樂觀，還覺得「會很漫長」。你認為，中國改革金融體制、開放資本賬戶的阻力在哪裏？

黎麟祥：有很多既得利益在阻撓，尤其中國的四大國有銀行，中國銀行、中國工商銀行、中國建設銀行、中國農業銀行。四家銀行佔了很大市場份額，超過50%。它們需要政府保住它們的利潤，所以會反對改革。但它們也是有正當理由，例如國有銀行要支持國營企業（發展），為其提供「一條龍」服務。

所以說，如果中國不徹底地改革國有企業的話，就沒辦法徹底改革銀行體系。現在很多國有企業盈利率太低，沒什麼競爭力，但要令企業繼續生存，因為它的功能不只是經濟功能，還有社會和政治功能，例如，保護就業，維持國有企業在經濟體系中的重要地位。因此，在社會主義國家裏，國有銀行是政府控制金融系統的渠道。以上種種，就構成了國有銀行、國有企業和國家保護無法切割的主因。

你會發現很奇怪的一件事，在中國政府的文件中，它一方面強調要市場在經濟中發揮主導作用，但另一方面又說國有企業也扮演不可或缺的重要角色。這要怎麼去理解呢？很難理解的。我覺得，中國政府留了一手。在經濟改革方面，有兩派人在「爭拗」，一派說市場化多些，另一派就認為社會主義制度、公有制更重要。這個就是社會、整個金融體制改革慢的原因。金融改革慢的話，資本賬戶開放也會慢了。

香港01：這令人聯想起你在書裏提到的兩個觀點，一種是傳統金融發展的模式，另一種是「倒逼」的發展模式，而你比較支持「倒逼」理論，即金融體制改革和資本賬戶開放互相推動的一種模式。

黎麟祥：是的。倒逼，其實就是逼金融體制改革，金融體制改革多一步，其實資本賬戶就可以開放多一些。如果資本賬戶開放多一點，又可以令金融體系發展多一些。金融市場改革和資本開放會互為因果，是互動、同步的。

就是因為中國的金融體系改革會遇到既得利益的阻力，所以才需要用倒逼的方法。用「人民幣國際化」作為一種理由倒逼既得利益者放棄利益，邏輯就是，人民幣要國際化，就一定要開放資本賬戶；而開放資本賬戶的先決條件，就是金融市場發展；金融市場要發展，就要改革金融體系、銀行體系。如果銀行體系市場化，在利率市場化的情況下，銀行必須提升自己的競爭力，令資本配置更有效率，資金才會留在你這裏。

現在資本配置效率低，就是因為市場化程度低。例如，一些大行始終要以相對低息借貸給國有企業，以保住他們的營運。這變相形成一種「政府干預」，當然會影響效率。

其實，我這個說法跟周小川（中國人民銀行前行長）的說法很脗合，我在書裏引用了他的說法，而且引用了中文，看起來很奇怪——在英文書裏引用了一段中文，但我也有附上英文翻譯。周小川在接受內地《財經》雜誌訪問時說：「對外開放、匯率制度改革、減少外匯管制要整體推進，不管各自速度如何，整個大方向是要往前的。這就需要注意時間窗口，有些改革遇到了合適的時間窗口就可以加速推進，有些改革沒有時間窗口就可能稍微緩一些。」簡單來說，就是成熟一項推一項，過了一段時間，另一項成熟又往前推。而所謂的「時間窗口」，就是一些「機會」，有機會就向前推進。

香港01：現在對於人民幣國際化來說，是一個比較好的時間窗口嗎？當進入後疫情時代、美元「放水」，會不會給人民幣國際化一個往前走的時間窗口？

黎麟祥：我看不出美元放水、美國通脹和人民幣國際化之間有太多的聯繫。

現在是「通脹恐懼」（inflation fear），大家很怕美國的通脹影響世界，但我不怕，因為美國的通脹是暫時性的，是新冠疫情造成的特別情況，只是政治上有很多炒作而已。

疫情和美元都不會直接影響人民幣國際化。我覺得，影響更大的是，美國前總統特朗普上台後中美摩擦加劇，令國家更強調「安全」，甚至上升成為關鍵詞——國家安全、金融安全、金融穩定等，國家很強調這些概念，變相令政府對資本賬戶開放猶豫了，人民幣國際化的步伐就慢了。不過特朗普確實讓世界感受到了不安全，國家也要防禦。

金融改革從未停步
市場管控從嚴到鬆

香港01：中國近年來不再強調GDP的目標，轉而進行一些市場改革，例如房地產。這是個好的信號，說明中國在嘗試改革自己的經濟模式和金融市場。

黎麟祥：你列的那些改革有其必要性。中國開放之後，GDP增長快了，有「量」了，但後來就強調要有「質量」，而不只是「數量」。「有質量的增長」是指金融體制的穩定性，監管水平等。

說回金融改革，其實國家一直都在進行，中國人民銀行做了很多事情，他們是比較主張「改革」的，我個人也挺欣賞他們的。例如利率市場化，人民銀行一直在做，沒有停過。這個歷史也很長了，以前人民幣的利率管得很死，銀行一定要跟足，因為那時候還是計劃經濟模式。現在的話，貸款利率已經放開很多了。

易綱（中國人民銀行行長、中國國務院金融穩定發展委員會辦公室主任）上台以後，出台不少改革措施。例如，學習西方貨幣政策傳導機制（Monetary Policy Transimission Mechanism ）——最優利率（Prime Rate）。在美國，它是指通過公開市場操作（Open Market Operation）確保聯邦基金利率（Federal Funds Rate）維持在目標利率附近。公開市場操作是美國央行一種重要的貨幣政策工具。每六個禮拜，財政儲備會開一次會，確定目標利率，隨後聯邦儲備銀行就會去公開市場買賣國債，以影響聯邦基金利率。這個利率基本上就是銀行隔夜拆息，因為美國是自由市場的金融體系，央行就可以通過市場影響利率和息率。我曾經在美國聯儲局工作過兩年，所以我比較了解。

講回中國人民銀行，推出市場化最優惠借貸利率的操作，其實就是人民銀行希望學習一些西方模式，希望央行（透過市場）對利率影響更加直接、快捷。中國以前沒有那麼多市場化的操作，都是國務院決定的，例如制定存貸基準利率，以前利率是幾年都不變的。你想想，美國是六個禮拜變一次，但是中國以前居然幾年都不變一次。那麼現在的利率基本由人民銀行去決定，就很像西方那樣的模式了。

香港01：所以人民銀行是比較主張人民幣利率市場化的嗎？以人民銀行領頭的金融改革，為中國的經濟帶來了什麼變化？

黎麟祥：沒錯，但人民銀行仍然不能放開存款利率。因為開放的話銀行成本會增加，就會影響銀行的盈利能力，尤其四大銀行。現在主要讓銀行在貸款方面競爭。

例如，貸款可以因應貸款者的情況和風險來界定利率。人民銀行也希望銀行體系可以向中小企業多批貸款。以前，中小企業難借錢，因為它們信用風險大。相比之下，國企不容易倒閉，所以都想借錢給國企，因此就產生了偏見（bias），變相形成一種「金融抑制」。中小企業容易倒閉，其實可以上調利率去借，但銀行因循苟且，就是不肯借，所以易綱為代表的人民銀行改革派，就通過市場化最優惠借貸利率（Loan Prime Rate）等方式去改革，讓銀行競爭。

在開放方面，易綱也做了很多事情。例如，金融業已經開放給外資企業全資入駐，不需要像以前那樣49%控股了，有很多保險、投行、財富管理、信用評級機構都入駐了。

中國的外國投資資金流增長很快。例如美國的投資資金流，七年之間增長五倍多。包括債券通、理財通、滬深港通，都是資本賬戶開放的嘗試。但是，問題依然是閉環的，錢從香港來，賺了錢也要回到香港，不是自由流動。我認為，中國政府一直沒有改變對資本賬戶的態度，而是秉持控制的思維（mindset）。儘管國家一直在進行金融改革，對金融市場的控制也從非常緊到慢慢放鬆，不過仍然是在「控制」，那種思維揮之不去。

如「一國兩制」般推「一幣兩市」
離岸市場對人民幣國際化特別重要

香港01：你在書中提到，國家採用恍如「一國兩制」的「一幣兩市」，建基於還未完成金融改革和資本賬戶開放的情況，才能突顯離岸市場價值。可否具體談談你對香港這一人民幣離岸市場的看法，它與在岸市場在人民幣國際化中分別扮演什麼角色？

黎麟祥：首先，香港作為離岸市場的重要性，不完全是因為國家不開放。你想一想，美元也有很大的離岸市場。現在是中國的特別情況、人民幣的特別情況，離岸市場對人民幣國際化是特別重要的。

但是，離岸市場並不是人民幣國際化的最終推動力。人民幣國際化最終的推動力，依然是我講的兩件事，資本賬戶開放和金融市場發展。除此之外，就是中國GDP規模，以及世界對中國政治經濟制度的信心。前兩者非常重要，否則離岸市場根本發揮不了作用。

就像2015年8月的匯率改革，整個離岸市場根本沒辦法做任何事。2014年，國家經濟增速放緩，內在增長因素不足，所以2014年下半年出現資本外流，人民幣出現貶值趨勢。到了2015年8月，在岸市場實施資本控制，香港離岸市場就出了問題。所以離岸市場不是根本推動力，離岸市場的發達和發展，在很大程度上是和在岸市場的金融發展、資本賬戶開放有關。

但是，離岸市場具有放大效應。離岸市場一般都是金融中心，很多銀行在此聚集。建基於在岸市場有足夠的資本賬目開放和金融發展，離岸市場可以幫助這個貨幣發揮更大的作用，但不是一個根本推動力。

香港01：依你所言，香港好像很「被動」，完全受制於中央對「人民幣國際化」的想法。

黎麟祥：也不能這麼說，香港有主動的角色，例如香港交易所做了很多嘗試，出謀獻策，推出很多人民幣產品。他們希望打造一個互聯互通的角色，跟中國內地配合，推出人民幣產品，甚至坊間以人民幣定價交易股票。他們出過一本書，叫《互聯互通與香港新經濟融資創新》，你可以參考一下。所以，我覺得香港也不是完全被動的角色。

香港01：你怎麼看待一些在岸的離岸市場？例如上海、前海、還有一些自貿區，中國也有在這些地方開展離岸人民幣的試點。對於人民幣國際化而言，這些試點有什麼作用？

黎麟祥：我覺得，這些試點作用不大。在岸的離岸市場很難成功，尤其是在中國。

美國歷史上也嘗試過，也沒有成功。當時美國政府不希望美元離岸市場發展，因為很多美國銀行都去了離岸市場，所以美國政府就想建設在岸的離岸市場來留住它們。美國的銀行之所以去離岸市場，主要是逃避管制，因為離岸市場沒有儲備金要求，監管也相對寬鬆。比如美國銀行去了倫敦，倫敦會認為，就算美國銀行達不到資本要求，倒閉了，也不會影響到英國本國的金融體系，就沒有動力去管，所以沒有儲備金要求。但如果是在美國本土就有很多法律管制，銀行有儲備金要求，商業成本就增加了。

面對這種情況，美國嘗試建設一些在岸的離岸市場，即美國銀行可以有兩本賬本，在岸賬本和離岸賬本，用不同的法例來規管。但是，美國最後還是沒有成功。

最根本的原因就是，在岸的離岸市場和離岸市場，本身不是同一樣東西。外資不信任中國法律，中國的可信度（credibility）低，而香港的可信度高。香港有歷史，有行之有效的法律制度。無論是司法獨立、合同法、法治精神、普通法、合同強制執行、國際連接，整個法制不可能完全搬去上海、前海。而就算上海套用香港的一整套法律，外資相不相信呢？