【未來基金．上】方向不明 目標不清 三問「港版淡馬錫」
2015年，時任財政司司長曾俊華從「土地基金」撥出2,197億元成立為期十年的「未來基金」，存放在「外匯基金」之內，冀爭取更高投資回報，應對長遠財政負擔。事隔五年，未來基金回報率偏低，現任財政司司長陳茂波計劃再從中撥出一成款額（約220億元），設立獨立運作的「香港增長組合」，更進取地投資與香港相關的公司、項目或基金；政府消息人士形容，這是類似新加坡主權基金的「港版淡馬錫」，但沒有計劃建立真正意義上的「主權基金」。未來基金的投資回報為何不似預期？為改善公共財政結構，香港需否建立主權基金？在方向不明、目標不清的情況下，所謂「港版淡馬錫」，又會否淪為東施效顰的笑話？
儘管特區政府坐擁逾四萬億元的外匯基金—某程度上也被視為香港的「主權基金」，即由政府建立並擁有的投資基金，源於外匯儲備和財政盈餘；但嚴格來說，香港從沒擁有真正意義上的主權基金。因為根據《外匯基金條例》，外匯基金主要用於支持香港的貨幣和金融穩定，而非專注投資用途，故作風相對保守。負責管理外匯基金的金融管理局，無論前任總裁陳德霖或現任總裁余偉文都曾撰文澄清，外匯基金不是主權基金、投資基金或對沖基金，也不會用作短期炒賣、拋空或追市。
為令財政儲備取得更高投資回報，以應對長遠財政負擔，外界不時提倡當局設立有別於外匯基金的主權基金。財經事務及庫務局2013年委任經濟學者雷鼎鳴及廖柏偉等人成立的「長遠財政計劃工作小組」曾發表研究指出，鑑於人口老化持續而經濟增長放緩，本港或會在十年內出現結構性財政赤字，故建議改善政府的資產管理及儲蓄規劃，以提升公共財政的可持續性。於是，被稱為「十年儲蓄計劃」的未來基金於2015年應運而生，並存放在外匯基金當中，由金管局負責長線投資，又規定除緊急情況不得於2026年前提取。
五年過去，未來基金的投資作風比外匯基金更為進取嗎？為改善公共財政結構、應對長遠財政負擔，香港需否設立真正意義的主權基金？陳茂波提倡的所謂「港版淡馬錫」，又會否淪為「四不像」？
一．未來基金的投資作風，比外匯基金更為進取嗎？
當年之所以另設未來基金，主要源於外匯基金的投資作風保守、投資工具限制較多，當政府已有充裕儲備應對金融危機時，理應有個更為進取的投資基金。問題是，未來基金成立這五年來，有更進取投資以獲得更高回報嗎？
不妨先看看外匯基金的表現。截至2月29日，外匯基金總資產達41,778億港元，年均回報率約為5%，算是跑贏通脹，而去年更達6.2%，有2,600億元，是歷來第二高；不過，這與新加坡主權基金淡馬錫接近9%的複合年化回報仍有一段距離。
外匯基金大致分為貨幣基礎、財政儲備及累計盈餘三部分，其中逾萬億元的財政儲備包括政府一般收入帳目，以及八個不同指定用途的基金（例如基本工程儲備基金、創新及科技基金、公務員退休金儲備基金及未來基金等），並按外匯基金投資組合在對上六年的平均收入計算回報率，且設有最低保證。然而，隨着財政儲備日益龐大，其投資收入對庫房貢獻卻日漸遞減，例如在2008/09年度至2016/17年度期間，財政儲備的資產增加了89%，但相關回報率卻由9.4%下跌至3.3%，與同期其他地區主權基金接近10%的回報率比較，自然相形見拙。
再來看看未來基金。未來基金以四六比投放於外匯基金的「投資組合」及「長期增長組合」；前者流動性高，用來保本，以債券為主、股票為輔；後者流動性低而風險較高，主要投資較高回報的私募股權或房地產。不過，它首三年的綜合投資回報率分別為4.5%、9.6%及6.1%，一直被認為偏低。
香港大學經濟及工商管理學院經濟學教授鄧希煒認為，這是「先天問題」，因為外匯基金本就保守，當未來基金存放其中，此回報水平也是意料之內。他又直言，由負責管理外匯基金的金管局兼管未來基金，本來就會造成兩者目標的互相抵觸，因為金管局在乎降低風險，但政府卻期望利用未來基金提高投資回報，並帶動社會發展，「所以未來基金不會有太大作用。」
至於政府為何沒把未來基金交予非官方的投資經紀打理，以爭取更高回報的投資？鄧希煒猜想，當中或有政治及政策的考慮：在政策上，政府既想香港發展多元化，同時又要維持穩定的香港金融中心地位；在政治上，又可能不想被人感覺投資很多內地的高回報項目，「當你有太多顧慮，變相更難達成目標，最容易就是減低風險，買一些沒什麼升值能力的債券。」
「投資始終牽涉風險，但做官最怕要承受風險。」香港大學專業進修學院客席副教授黃元山解釋，官僚體制與私營機構的投資動機並不相同，官僚不會因基金賺錢而有分紅，但虧本就要被社會批評，因此會選擇穩陣的投資項目「交數」，私營雖有機會蝕錢，但只需跑贏大市就算有交代，相對而言會更進取。
以新加坡淡馬錫為例，政府持股但不參與決策，造就了較私有化的管理，也成就了較為進取的投資和回報，完全有別於由金管局負責統籌及管理的資金，沒公營機構的無形枷鎖。
二．為應對沉重財政負擔，需否設立真正意義的「主權基金」？
財政儲備不是永續，當其投資回報逐漸下行，政府開支正不斷上升。以過去十年為例，政府開支由2010/11年度的3,014億元增加至2020/21年度預算的7,311億元（未計及第二輪抗疫基金的1,375億元），預料財政儲備將減少至9,940億元。黃元山舉例，公務員出現退休潮，退休金開支亦不斷增加，2020/21年領取退休金的公務員及司法人員的總數預計增至逾14萬人，預算為約426.5億元，未來十年政府要支付4,500億元作公務員退休長俸；兩個十年醫院計劃亦預計斥資接近5,000億元，「這些社會承諾終有一天要兌現的，那時政府便要（額外）花很多錢。」
錢從何來？參照特區政府的收入分布，利得稅、薪俸稅及印花稅等稅收佔據近五成收入來源，其次是佔逾兩成的地價收入，而投資收入只是第四或第五大來源。原則上，外匯基金也是政府收入來源—除了貨幣基礎和指定用途的基金不可隨意動用之外，盈餘部份本來可以撥作公共開支，以解決長遠民生問題，但政府一向排除此做法。然而，今年在外圍因素、疫情多重打擊下，政府收入大幅減少，再加上一次性援助、經常性開支大增，政府實有需要考慮如何善用外匯基金，或透過更有利投資持續獲得穩定收入，以維持財政穩健。
經濟好、樓價高，賣地收入多得令庫房水浸；隨後經濟差、樓價跌，便良久未能復蘇，這些都是香港重重複複的故事—當港府財政跟隨環球經濟周期大幅上落，如何才能令財政回報逆周期而行？鄧希煒認為，建立真正意義上的主權基金可維持財政及經濟穩定。他舉例說，如挪威及沙特阿拉伯的主權基金用作對抗因油價而帶來的經濟波動，投資於與自身經濟結構相反的項目，而作為小型開放經濟體新加坡因容易受到外圍經濟如中美貿易戰衝擊，便在外購買資產，以抵禦外來衝擊對經濟的影響。反觀香港，如果再不改善公共財政結構、善用財政儲備，連串紓困措施終會無以為繼。
未來基金的誕生本來就是朝着類似主權基金的發展方向，所以當時已被外界吹捧為「港版淡馬錫」。然而，除了缺乏私營化的專業管理、投資策略相對保守之外，未來基金另一為人詬病之處，在於其提取條件極高，難以靈活運用以處理當下問題。基金規定，除非政府的流動資金少於六個月政府開支，否則不能於2025年12月31前提取款項；即使遇到緊急情況，政府也必須先進行債務融資或資產證券化，最後才可考慮動用未來基金或中斷其十年存放期，且必須徵得立法會同意。
政府一直認為未來基金盈餘不是恆常資金來源，不應賴以支付經常開支；不過，鄰近的新加坡不但「反其道而行」，甚至還「行之有效」。當地政府把財政儲備三分管理，由新加坡金融管理局作低風險投資、由新加坡政府投資有限公司（GIC）以不同投資組合獲取長期回報、由淡馬錫控股私人有限公司入股其他公司及投資股票，而它們均設有回報社會原則——前兩者每年扣除通脹後，都會將一半回報注入政府經常性開支，或者投放在本土社會經濟項目上，淡馬錫則是所收取股息的一半。
再看看香港，好像只懂盲目累積財富，卻不重新檢視投資策略，又不善用儲備回饋社會，就算有再多的基金，也只是巧立名目，對社會沒有實際益處。
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上文節錄自第210期《香港01》周報（2020年4月20日）《方向不明 目標不清 三問「港版淡馬錫」》。
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