【金融大開放】人民幣國際化成重點　香港如何避免被邊緣化

在今年1月的瑞士達沃斯世界經濟論壇上，中共政治局委員、中央財經領導小組辦公室主任劉鶴說：「改革開放創造了中國經濟增長的奇蹟，中國要隆重地紀念改革開放40周年，最好的紀念方法就是推出新的、力度更大的改革開放舉措。」

三個月後，中國國家主席習近平在博鰲亞洲論壇上說改革開放是中國的「第二次革命」，並提出四個方面的開放舉措，承諾再次擴大改革開放。如果說朱鎔基時期中國加入世界貿易組織為中國改革開放翻開新一頁，標誌第一次改革開放取得重要階段性成果，那習近平的博鰲承諾便是中國「第二次改革開放」的訊號。特別是新任央行行長易綱隨即宣布的金融開放時間表和路線圖，力度空前，金融業勢成新一輪改革開放最重要的環節。曾經，在1978年開始的改革開放之初，香港是中國對外開放的金融橋頭堡。這一次，香港又將扮演怎樣的角色，找到怎樣的定位？這會是香港經濟再次起飛的東風嗎？

市場准入、投資環境、智慧財產權保護和擴大進口，是習近平擴大開放的四大承諾，緊接着公布的12項金融開放細節，尺度之大打破預期。很明顯，以銀行業、證券基金業和保險業為代表的金融服務業開放，成為2018年金融開放的重頭戲。

力度空前 但非自由化既然是「第二次」，難免需要跟「第一次」對比。很多人對中國入世前的銀行體系改革記憶猶新。當時銀行體系是威脅中國宏觀經濟穩定與增長的最大風險因素，資產品質問題異常嚴重，國際貨幣基金組織（IMF）與世界銀行估算中國銀行的不良貸款率在30%至40%之間，這個水平堪比甚至超過了亞洲金融危機中三個最受重創的國家－－泰國、印尼與韓國。

加上計劃經濟時代的國有產權與政府干預，銀行機構政企不分，官僚主義文化嚴重，導致銀行成為政府財政的提款機，而且國企大量擠佔銀行信貸，由此不斷引發新增不良貸款問題。這造成了中國銀行體系的系統性危機。因此，銀行體系的對外開放成為了中國入世談判中最為艱難也最敏感的議題。在此背景下，1993年，時任副總理朱鎔基兼任中國人民銀行行長，強力推動了金融體系的第一次改革，鞏固了央行宏觀調控職能、設立了商業與政策領域的金融機構。

第一次金融改革很大程度上是倒逼力量促成，這一次情況完全不同，是主動改革。2013年中共在十八屆三中全會上提出包括擴大金融開放在內的一攬子經濟改革方案，最核心目的是「發揮市場在金融資源配置中的決定性作用」。

必須指出，金融領域的對外開放是推動金融市場化必然選擇。但金融市場化並不等於金融自由化。兩個概念很不一樣。易綱4月11日在博鰲會場上提出的12項開放措施，就是對兩者區別的最好註腳。這些措施主要是允許外資銀行和外資金融機構大幅度進入中國金融市場，沒有開放很多金融衍生品，也沒有涉及對資本帳戶開放。也正因此，投行及西方市場反應冷淡。

一直以來，對於金融市場的開放，中央監管層都是謹慎保守的。為什麼這次如此大力氣、大尺度？

金融要把為實體經濟服務作為出發點和落腳點。

其一，正如前述，金融市場化並不等於金融自由化，金融產業的開放，也不等於金融衍生品的開放。市場化一直是中國金融改革的目標，但中央政府並未為求達標而犧牲對市場的掌控力。美國次按危機暴露金融衍生品監管缺位可對金融體系造成毀滅性破壞，身為中央新財金管理團隊要員的劉鶴，在擔任中財辦主任期間曾領導一個研究小組，深入剖析這場危機及1930年代「經濟大蕭條」的前因後果。針對金融領域，劉鶴總結了三大教訓：一是貨幣金融環境不能助長債務型經濟過度發展；二是加強宏觀審慎監管和系統性金融風險防範；三是堅持金融服務實體經濟的本質要求。

習近平曾說「放任資本逐利將引發新一輪危機」，其意涵是中國不視資本逐利為發展金融的根本。1997年亞洲金融風暴與2007年的次按危機，都是放任資本逐利的前車之鑑。今年4月2日，習近平主持中央財經委員會第一次會議，要求「打好決勝全面建成小康社會三大攻堅戰」，第一項就是防止重大金融風險。這是一項長期工作，愈要金融開放，愈會加強金融風險的防範。中央政府放手繼續推動金融開放與人民幣國際化，說明決策層相信風險是可控的。

中國政府手中可供支配的工具很多，不至於美國在次按危機那樣，市場槓桿高到無法掌控。另一方面，金融開放和金融監管是並行的。2015年A股股災之後，中國啟動了近年來最嚴厲的金融大整頓，不僅將劉士余、郭樹清分別調任證監會主席與銀監會主席，成立國務院金融穩定發展委員會，而且通過多種手段整頓證券、銀行和保險業。今年3月，中國政府進行更大幅度金融監管機構改革，將銀監會、保監會合併為銀保監會，形成央行、銀保監會、證監會、國務院金融穩定發展委員會的「一行兩會一委」新監管架構，為進一步擴大金融改革開放奠定了頂層監管框架和市場空間。

其二，金融是實體經濟的延伸，本質是服務於實體經濟，中共十八大以來一直強調這點。在去年召開的全國金融工作會議上，習近平明示：金融要把為實體經濟服務作為出發點和落腳點。當下金融系統的一大弊病是金融市場「脫實向虛」的問題，資金不願進入實體經濟，只在金融市場套利，這是金融系統穩定的重大風險因素。中國政府推動金融開改時考量的是，如何通過有序開放金融市場，讓其回歸服務實體經濟的本位。當中關鍵是利用好金融開放，吸引更多市場參與者，形成更公平、開放和穩定的金融市場，推動金融行業市場化進程，進而更好服務於實體經濟和促進分配公平。對決策層來說，金融市場收入是實體經濟收入的延伸品，該延伸品是否能全民共用是政府的焦點。當然，這不是易事，更非一蹴而就，但不可不為。

人民幣國際化　為港送東風

金融業開放不會一帆風順，改革開放幾十年來的進程也表現出緩慢、反覆、政策不配套等弊病。如今，中共最高決策層既把防範重大金融風險視作重中之重的要務，又大刀闊斧推動金融開放，展現改革決心，說明進一步開放金融領域已經成為中國進一步發展的必由之路。事實上，中國正經歷「大國崛起」，打造「與中國經濟規模與影響力匹配的金融體系」是必然要求，而要壯大金融市場，離不開開放。

開放金融必然涉及資本在境內外的流動，伴隨資本帳戶有序開放，建立深度、廣度均足夠大的資本市場，支援企業創新拓展及令民眾透過金融資產來提高消費能力，達成金融服務於實體經濟的目標。在這過程中，人民幣國際化是重要的戰略環節。

人民幣國際化意即令人民幣成為兼具計價、結算和儲備功能的國際貨幣。早在2008年，時任央行行長周小川就撰文稱，要考慮創造美元之外的「超主權」新儲備貨幣。自2010年以來，人民幣國際化成為金融改革的重要目標，中國央行已先後與36個國家和地區的央行簽署貨幣互換協議；啟動了人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、人民幣合格境內機構投資者（RQDII）制度；在深圳前海、上海自貿區等地試點人民幣跨境貸款，逐步放鬆「點心債」、「熊貓債」發行限制；加快完善人民幣清算、結算基礎設施，促進人民幣跨境結算和投融資使用，並且於2016年加入國際貨幣基金組織（IMF ）特別提款權（SDR）貨幣籃，獲得國際儲備貨幣屬性。今年3月26日，以人民幣計價的原油期貨在上海國際能源交易中心掛牌交易，讓外界嗅到了挑戰「石油美元」霸權的味道。

不過，人民幣在國際貨幣體系的地位仍遠遠無法與中國在世界經濟的地位匹配。香港交易所首席中國經濟學家巴曙松上周在《中國時報》撰文指出，以2016年數據為例，中國經濟總量約佔世界經濟15%，僅次於美國，但人民幣佔全球支付的份額只有不到2%，排全球第五；人民幣在國際金融投融資與衍生金融交易領域的應用仍處於起步階段。

巴曙松總結，就國際貨幣應具備的三大職能而言，人民幣國際化發展仍不均衡，作為貿易結算貨幣的職能逐步實現，但作為投資交易記帳單位和價值儲藏工具（主要體現於成為官方外匯儲備）的職能相對落後。換言之，實現人民幣國際化還有很長的路要走。中國近年大量與他國簽署貨幣互換協議、強化金融監管和風險防控機制，為人民幣國際化提供了有力支持。在此基礎上進一步開放金融，當然離不開資本帳戶的有序開放，建立深度、廣度與開放程度均足夠大的資本市場。但要強調的是，人民幣國際化與資本帳戶自由化是兩回事。

進一步開放已經成為中國進一步發展的必經之路，也是打造「與中國經濟規模與影響力匹配的金融體系」的必然要求……人民幣國際化、建設人民幣國際市場是重大戰略。

香港在人民幣國際化的進程中具先天優勢，既充當試點，又成為防火牆，為人民幣在相對可控的環境中與國際接軌創造條件。早在2004年，香港便已開展人民幣業務，十多年來，香港利用其獨特的區域地位優勢，建成了全球最大的人民幣離岸市場，擁有龐大人民幣資金池。而隨着「滬港通」、「深港通」及「債券通」開通，中港兩地跨境投資資金流動強勁增長，由個人存戶伸展到貿易與投資領域。環球銀行金融電訊協會（SWIFT）數字顯示，現時全球約七成人民幣支付交易經香港處理。隨着人民幣國際化的加快推進，香港理應加強跨境人民幣的計價功能，放在眼前的機遇是推出更多人民幣計價的金融產品，甚至該考慮要不要為香港股票市場引入人民幣計價、交易及結算。

客觀而言，香港仍是最重要的人民幣離岸中心，擁有天然的中間人優勢，隨着中國經濟體量持續膨脹，香港理應受益。回過頭來要問的只是，香港是否已具備足夠寬度與廣度去開拓這些新的金融業務，例如在人民幣資金池的流動性是否足夠？有沒有足夠的相關產品？面對人民幣國際化，香港必須要有長遠策略，既為香港金融產業創造新的發展空間，亦為經濟轉型帶來動力，也可避免在中國未來經濟發展大局中被邊緣化，而政府在這個過程中不容忽視的責任，是確保金融業蓬勃發展，令市民大眾受惠，造福未來。

上文節錄自第109期《香港01》周報（2018年4月30日）《 中國金融大開放　香港如何乘風起航》。

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