百勝中國9987招股｜KFC不及海底撈？　揭餐飲一哥估值跑輸之謎

百勝中國（9987）今日﹙1日﹚起正式招股。集團在全國1,400個城鎮經營近萬家餐廳，主打品牌包括肯德基﹙KFC﹚及必勝客，亦有小肥羊、黃記煌、COFFii & JOY、東方既白、塔可貝爾及Lavazza等新興品牌。

據弗若斯特沙利文報告，按2019年的系統銷售額計，百勝中國是中國最大的餐飲企業。不過，雖然作為全國最大餐飲王國，於快餐及休閒餐飲市場均佔據龍頭地位，但百勝中國在內地的市場份額不足5%，加上近年盈利只有低單位數增長，未來業務表現成疑。百勝中國入場費高達2.3萬港元，專家認為貨源始終緊拙，要穩中或需孖展，但強調有一成半至兩成升幅便要「食糊」離場。

從美國赴港第二上市的百勝中國（9987），今日開始招股，由高盛擔任保薦人，計劃全球發售4,191.07萬股，國際配售4,023.42萬股，據報國際配售不足半日已獲足額認購；在港公開發售4%，約167.65萬股。公開發售價將不超過每股468港元，每手50股入場費23,635.8港元。

百勝中國各大餐飲品牌一覽

市場份額僅1.4%　已是全國第一

百勝中國旗下餐飲業務主要包括肯德基及必勝客，其他餐飲品牌組合則有小肥羊、黃記煌、COFFii & JOY、東方既白、塔可貝爾及Lavazza。

目前，餐廳數目共9,954家，其中肯德基有6,749家，5,231間屬自營店；必勝客2,258家，當中2,150家為自營店。集團指，截至2019年底，肯德基的門店數目約為其最接近的競爭對手的2倍；至於必勝客的餐廳數目約為其於中國最接近的西式休閒餐飲競爭對手的五倍。

以2019年的系統銷售額計算，百勝中國為內地最大的餐廳公司，整體的市場份額1.4%，遠高於第二大的0.6%。當中，快餐市場市佔率約4.9%，排名第一，第二位則為2.7%。至於休閒餐飲市場，必勝客及黃記煌分別以2.7%及0.5%排名首兩位。

縱使百勝中國在餐飲銷售的市場份額為全國第一，又在快餐市場及休閒餐飲市場取得領先的市佔率，不過實際上份額只有低單位數，即便是肯德基的市場份額亦只達4.9%。在行業如此分散的情況下，相比其他較為集中、壟斷的行業，相信百勝中國在內地的定價能力有限。

肯德基利潤率高　其他業務表現失色

初步招股文件則顯示，今年上半年收入36.56億美元﹙283.34億港元﹚，按年下跌17.4%；當中主要業務肯德基收入錄得25.76億美元，佔整體收入70.5%，餘下20.5%由必勝客貢獻，其他分部連同企業及未分配業務佔9.5%。

上半年純利則錄得1.94億美元，按年減少51.5%，原因包括疫情導致同店銷售下跌，以及餐廳需要暫時關閉。回顧2019年，全年純利7.13億美元，按年也僅增長0.7%。

百勝中國2020上半年整體餐廳利潤率為12.2%，去年同期為16.7%。各品牌方面，肯德基利潤率達14.1%，惟必勝客利潤率僅得6.4%。不過，業務佔比最少的其他分部，包括小肥羊、黃記煌、COFFii &　JOY、東方既白、塔可貝爾、到家及電子商務業務，上半年餐廳利潤率為-15.5%。

2017年至2019年全年，肯德基分別錄得8.02億美元、8.95億美元、9.49億美元的經營利潤；當中2018年及2019年分別增長11%及6%；今年上半年經營利潤則錄312億美元。

至於必勝客2017年至2019年全年分別錄得1.57億美元、0.97億美元、1.14億美元的經營利潤，當中2018年及2019年分別錄得38%倒退及17%增長；今年上半年則錄0.13億美元經營虧損。

百勝中國旗下品牌宣傳照

同店銷售增長低　 必勝客客單價更錄倒退

肯德基在2018年及2019的同店銷售增長為2%及4%；必勝客則分別錄得-5%及1%。惟上半年整體同店銷售額按年下跌13%，其中肯德基下跌11%；必勝客跌22%。集團稱，同店銷售額減少，主要由於新冠肺炎疫情的影響所致。

至於按餐廳銷售額除以交易數目計算的客單價，即每次平均交易額，肯德基2018及2019年財年的客單價為36元及37元人民幣，年增長同為3%；今年上半年客單價為43元人民幣，年增長達18%，有可能是因為疫情下外賣收入增加所致。而必勝客餐廳的客單價則連續錄得下跌，2018年及2019年全年錄2%及6%倒退，2020年上半年更按年下跌8%至108元人民幣。

招股文件重點截圖

市盈率「低水」　估值不及海底撈

百勝中國若以最高發行價468港元上市，市值將達到1,960億港元，歷史市盈率約36倍，滾動市盈率約50倍。比較在港上市接近2年的海底撈（6862），海底撈目前市值約2,650億港元，市盈率約101倍，滾動市盈率高達500倍。

然而，海底撈上半年由盈轉虧，虧損9.6億元人民幣；而百勝中國上半年「疫市」仍錄得1.94億美元盈餘，折合相當於13.3億元人民幣。那麼為何百勝中國估值遠較海底撈低？很大原因是因為百勝中國增長動力不及海底撈！2019年海底撈收入增長超過5成，純利更增長逾4成；相反百勝中國，2019年收入僅微升4%，純利增長更只有0.7%增長，反映增長動力完全跑輸海底撈。

聶Sir：未必以最高定價　盈利難爆炸增長

華盛證券分析師聶振邦認為，百勝中國今次在港的集資規模不算大，相信主要目的是透過第二上市，增加一個集資渠道，避免日後在美國不符合會計準則而被要求退市。聶振邦認為，百勝中國2018年至2019年的收入及盈利增長尚算平穩，預期未來難有驚喜，期望今年下半年至明年上半年在疫情好轉下，業績表現有所改善。

是次最高發售價不高於468港元，折合相當於60.39美元，較美股周一收市價57.71美元有4.6%溢價空間。聶振邦指出，回顧之前在港第二上市的中概股例如京東（9618）及網易（9999），在港定價均較美股有溢價，但亦反映上市前美股會有一定升幅。他預計，百勝中國未必以最高468港元定價，或參考京東降低發售價，而最終上市當日未必再有溢價情況出現。

聶振邦認為百勝中國始終是內需餐飲概念，有別於新經濟股，盈利難有爆炸性增長，但其派息一向穩定，或者對一些追求有穩定股息回報的投資者較為吸引，而這些投資者可以在上市後才買入，不用急於抽新股。不過，去年百勝中國收益率只有0.87%。然而，一些追求新股炒作的投資者，由於貨源亦比較緊拙，如果要穩中或需孖展，但他強調如果短期內有15%至20%升幅，散戶應「食糊」離場，否則可能要像京東「坐貨」一陣子，待業績有明顯改善才見升勢。