日圓│日本央行開啟了終止量化寬鬆的政策轉變

作為本周「超級政策周」的重要一環，日本央行在10月31日會議之後，公布了新的貨幣政策決定。日本央行繼續按兵不動，維持政策利率在-0.100%不變，維持10年期國債收益率目標在0.00%不變。對於市場關注的收益率曲線控制（YCC）政策，日本央行表示，此後長期收益率上限以1%作為參考，提高收益率曲線控制政策靈活性。

這表明此前設定的1%目標上限，不再是一個強制的指標，而是變成參考指標。這可以說是本次日本貨幣政策中最大的變化，也意味着日本央行對於QE政策重要組成部分的YCC政策進一步放鬆，實質性地開啟了貨幣政策轉向。

對於YCC上限的改變，日本央行行長植田和男解釋稱，長期收益率上限以1%作為參考，將提高收益率曲線控制計劃（YCC）政策靈活性。他稱，改善YCC政策的靈活性是合適的，「對固定利率操作實施1%上限可能會產生重大副作用。如果收益率上限保持剛性，副作用將變得更大。」

在此之前，市場普遍預計日本央行將進一步放寬收益率曲線上限的範圍，有日本媒體稱可能將上限調整到1.5%的水平，而此次日本央行的決定可以說是更進一步，直接取消了剛性上限，改為彈性。這意味着日本國債收益率可能會突破目前1%的上限，而日本央行對收益率曲線的控制將體現在變化的速度上，而不再是上限本身。

當然，這種變化之下，雖然日本央行可以保持靈活的地位，但實際上也意味着其將很快放棄負利率的利率政策。因為在日美利差維持高位的情況下，其堅持負利率政策則會帶來更多的套利行為，從而推高日本長期國債收益率，使得負利率政策失去意義。事實上，日本央行聲明公布後，10年期日本國債收益率一度升至0.93%，接近1%的參考上限。

日本央行自去年「意外」調整YCC上限之後，在今年7月再次將YCC上限擴大的1%，其考慮的是逐漸放鬆YCC上限的方式疏解利率壓力。理想狀態下，隨着市場利率的逐漸上升，日本央行將不斷放鬆限制，直至最終改變負利率政策。但這意味着日本央行同樣需要承受轉向過程之中市場做空日圓的投機壓力。今年至今，日圓對美元已貶值了近13%，成為10國集團（G10）中表現最差貨幣。在YCC政策下，日本央行一直面臨着保匯率還是保債券的兩難，而日本央行一直選擇「保債棄匯」。

目前日圓兑美元匯率已經達到150左右的高位。日圓不斷貶值推高了日本股市並有利於日本對外出口貿易，但同樣也推高了日本通脹。日本9月核心消費者價格指數（CPI）按年上漲2.8%，高於市場預測中值2.7%，連續第18個月高於日本央行2%的目標。在前景展望方面，日本央行調高了通脹預期，將2023財年核心CPI預期中值從7月的2.5%調升至2.8%，但調降了對國內生產總值（GDP）的預期，將2024財年GDP預期調整為1.0%，此前為1.2%。

儘管通脹水平走高符合日本央行貨幣寬鬆政策的目標，但這一變化並非來自收入增加和工資上漲，更多是來自外部輸入，從而體現在整體需求並沒有獲得提高。這些變化其實都表明日本繼續推行量化寬鬆政策已經失去了基礎。

日美利差壓力的增大，日本貨幣貶值和通脹走高，可以說是當前日本央行放棄YCC限制，開啟告別負利率政策的原因。這意味着持續多年的量化寬鬆政策將走向終止。據媒體報道，近期針對經濟學家的調查也顯示，近三分之二的經濟學家預計，日本央行將在明年上半年結束負利率。市場預期之下，日本央行的政策轉向幾乎沒有什麼「驚喜」可言，已經是一個較為明顯的政策方向。

不過，即使日本央行放棄寬鬆政策，並不代表着未來經濟和金融形勢的好轉。在利率上升的情況下，日本債務問題將更為突出。在長期奉行量化寬鬆下，日本政府目前的債務水平已經達到經濟規模的260%。利率上升不僅會帶來存量資產的減值，也會進一步增加利息支出。這些因素恐怕也是日本央行對退出寬鬆政策十分謹慎的原因。10月份以來，日本股市在匯率波動之中已經開始有所調整，一旦日本退出負利率政策，其對日本經濟和全球資本市場的衝擊可能會十分顯著。這使得日本央行貨幣政策轉向的過程充滿風險和不確定性。

最終分析結論：

儘管日本央行最新的政策決議繼續維持負利率政策不變，但其實行彈性YCC政策的做法，表明日本央行將實質性的開始終止量化寬鬆政策的操作。未來日本改變負利率政策也為期不遠了。雖然日本目前接近於實現通脹目標，但日本經濟能否穩妥走出「負利率」環境仍具有風險和挑戰。

本文原載於安邦智庫2023年10月31日的每日金融欄目