美債危機可能已不再遙遠│安邦智庫

日前，隨着美聯儲加快加息節奏並開始縮表，全球資本市場都隨之動盪起來，而在此過程中，不僅人民幣、日元、歐元、英鎊等主要貨幣受到衝擊，影響到相關貨幣的資產價值，美國國債市場本身也處於動盪之中。

作為重要定價指標的美國十年期國債收益率也大幅上升，10月21日，美國10年期國債收益率自2008年以來首次升破4.25％。10月24日，美國國債有所回落抹去漲幅，10年期國債收益率調整至4.22％。在市場利率不斷升高的同時，全球資本都在隨美聯儲的「指揮棒」而進行重新的佈局和調整。

近期，美國財政部長耶倫（Janet Yellen）則連續兩次談到美國國債市場的風險，並強調要加強美國國債市場的韌性。耶倫在24日稱，「到目前為止，美國的金融體系尚未成為經濟不穩定的來源，雖然我們持續關注新興市場的風險，但我們的系統仍然具有韌性，在不確定性的情況下繼續運行良好。」此前，耶倫在本月中旬的一場講話中也曾表示，「我們擔心（國債）市場缺乏足夠的流動性」。

據外媒稱，耶倫對這個23.7萬億美元的市場的運作感到擔憂，主要源自美國國債市場正面臨越來越多的大買家撤離、流動性下降和波動性走高的情況。在美聯儲加息並開始縮表的情況下，作為美國國債和準政府債券主要買家的美國聯儲局正在縮減其購買量，與此同時，各主要央行也因補充美元流動性需要而出售美債，據稱，新興市場央行在捍衛各自匯率穩定時，今年以來已經售出近3,000億美元美債換取美元流動性。除去央行外，一些主權投資機構，以及保險公司、銀行等大型金融機構，同樣不得不減持美債，重新構建資產負債結構。摩根大通的策略師巴里（Jay Barry）也指出，在過去的十年裏，當一兩個美國國債的主要購買者似乎退縮時，其他購買者卻一直在那裏填補空缺，但近期的情況卻並非如此。隨着美聯儲收緊貨幣政策令金融狀況整體趨緊，美國商業銀行對美債的需求也已經消散。

大買家的離場正使得美國國債供需進一步失衡，並帶來市場價格的下跌。美國國債今年以來錄得自20世紀70年代初以來最大跌幅。彭博美國國債總收益指數今年至今已下跌約13%，幾乎是2009年的四倍，為1973年成立該指數以來最糟糕的同期業績。而根據美國財政部2022年10月18日的數據，美國3個月期國債收益率自新冠疫情前以來首次高於10年期國債收益率。這是相當不尋常的。研究人員認為這可能是6-18個月後美國經濟陷入衰退的最佳預警之一。另一個含義，暗示着美國10年期國債收益率可能繼續飆升，使收益率曲線回歸「正常」。

美國國債市場的變化，可以說與美聯儲的貨幣政策緊密關聯。很多市場人士擔心，美聯儲政策收緊過度會導致美國國債市場的崩潰。美銀策略師卡巴納（Mark Cabana）也認為，儘管美國國債崩潰並非我們的基本假設情景，但已成為一種正在積聚的尾部風險。他警告：

美國國債市場很脆弱，只需一次衝擊可能就會面臨來自『大規模強制拋售或外部突發事件』的挑戰。

他稱，接下來的風險可能來自共同基金贖回潮、對沖基金所持頭寸平倉，以及為幫助投資者分散資產風險而制定的風險平價策略的去槓桿化。在美聯儲決心繼續縮表的緊縮政策下，美聯儲可能面臨不久前英國央行的處境，不得不臨時性的購債避免流動性危機。

目前來看，在全球貨幣政策緊縮的背景下，日本、英國國債流動性都出現問題。日本國債在收益率曲線控制的政策下，已經出現「無人購債」的流動性枯竭情況，但日本在量化寬鬆政策下，央行仍可以繼續無限量購買日本國債，從而維持價格。與日本國債面臨的日本央行堅持寬鬆政策「兜底」的情況不同，英國央行已經開始加息和縮表，使得英國國債價格波動加大，導致出現市場危機的極端情況。

在面臨高通脹和經濟衰退的威脅之下，8月初至10月11日收盤，英國國債與外匯市場波動加劇，按收盤價計算，十年英債收益率從1.84％提升至4.64％，英鎊兑美元匯率從1.23貶值9.5％至1.11。特別是在9月21日至9月27日間，十年英債從3.40％上行113BP至4.53％，英鎊兑美元匯率從1.14貶值5.7％至1.07。由此導致英國養老金穿倉，不得不拋售資產，導致惡性循環。這一問題的導火索則是此前卓慧思（Liz Truss）政府的刺激計劃，需要加大英國國債發行，而此前作為購債主力的英國央行在緊縮政策之下，正在推動縮表，從而使得英國國債面臨「無人問津」的市場尷尬。英國金融市場的動盪最終導致卓慧思辭職，英國央行不得不啟動臨時性措施進行「兜底」暫時穩住市場。

正是英國此前的教訓，使得美國財長耶倫感到越來越大的壓力。如果美國國債無法找到能夠替代美聯儲的穩定而充足的買家，那麼，其市場風險無疑是無法排除的。這些情況表明，耶倫的擔心和憂慮並非「杞人憂天」，實際上，美聯儲貨幣政策的效果，已經從對海外資本的打擊，開始「內卷」，傷及美國國債市場的流動性。如果美聯儲繼續堅持其加息和縮表的「高強度」節奏，很可能出現壓垮「駱駝」的「最後一棵稻草」。而美國國債市場在全球資本市場的錨定價格作用，意味着美債波動將傳播到全球，引發新一輪主權債務危機。這一情況如果實現，則意味着美聯儲政策轉向將不再遙遠。

最終分析結論：

目前，大規模量化寬鬆政策的退出的後果，已經在英國有所體現，造成英國國債流動性風險擴散和市場動盪。目前在美聯儲加緊緊縮政策的情況下，流動性風險加劇的傾向正在美國國債市場出現。美國財政官員所擔心的主權債務危機其實已經並不遙遠。

本文轉載自安邦智庫2月10日「每日經濟」分析專欄。