歐債危機2.0捲土重來? 是否過渡擔憂 | 經略

7月12日，全球外匯市場的歷史性時刻——歐元兑美元匯率跌破1：1平價，為20年來首次。

7月14日，意大利總理、前歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）宣佈辭職，歐元兑美元再次跌破平價位。

7月21日，歐央行宣佈加息50個基點，將目前處於歷史低點的-0.5%的存款利率提高至零，脱離長達8年的負利率時代。而這也是歐洲央行自2011年，也就是11年來的首次加息。

俄烏衝突不見緩和、能源危機不斷加劇、通貨膨脹居高不下，歐央行迫於無奈被動加息，市場對歐洲經濟充滿擔憂。歐洲央行的政策、歐元的走勢具有很大的不確定性。越來越多的人開始追問：歐債危機會否重現？

加息即釀債務危機的陰影

首先，歐元兑美元匯率跌破平價，完全在意料之內。最主要的一方面是，受疫情衝擊、俄烏衝突疊加影響，石油、天然氣等大宗商品價格上漲，嚴重製約歐元區工業生產能力。通脹持續高位，又增加歐元區的運行成本。這些都造成了歐元區經濟衰退的預期。彭博7月調查顯示，歐元區經濟衰退的風險為45%，遠高於俄烏衝突前的20%和6月調查的30%。

而同時，聯儲局貨幣政策收緊支撐美元走強是導致歐元對美元大跌的直接原因。全球經濟衰退趨勢在短期之內還將延續，繼續利多作為避險貨幣的美元。

而上述又綜合造成，自2021年12月以來，歐元區已由過去的長期貿易順差轉為貿易逆差，且逆差規模不斷擴大。作為歐元區最大經濟體和歐洲傳統工業強國的德國，都30年來首次再現貿易赤字。貿易逆差進一步抑制了歐元。

歐盟7月14日發布歐洲經濟夏季展望報告，歐盟經濟陷入「低增長高通脹」的兩難境地，報告預計，2022年歐盟通脹率將達到8.3%的歷史最高水平。歐央行在如此背景下宣佈加息50個基點。

可能在很多人看來，世界上已經多少經濟體跟隨美國調息了，有什麼好大驚小怪的。這是因為，歐央行此前的兩次加息——2008年和2011年，都造成了經濟動盪。前者引發2010年希臘主權債務危機，後者則引發2012年全面的銀行和主權債務危機。

債市早亮紅燈 內部分化是最大挑戰

而且，此番債市其實也早早亮起紅燈。歐洲債市快速走跌，各國利差隨之擴大。2022年6月中旬，債務率較高的希臘（201.9%）和意大利（155.2%），10年期國債利率分別達到4.74%和4.2%，均突破4%警戒線。德國與法國國債也顯著走高。意大利與德國10年期國債的利差擴大至200基點以上。而意大利、希臘、西班牙、葡萄牙的過去10年的平均經濟增速不過2%，主要靠低國債利率維持借款，如果歐央行持續加息，國債利率持續保持高位，那麼這些國家的主權債務必然需要緊急救助。所以市場擔心會再度引發歐債危機，不是沒有道理的。

工銀國際首席經濟學家程實特別提醒，歐元區內利差擴大加劇內部經濟分化。不同於美國，歐元區內部各個國家在後疫情時期經濟恢復的狀況有所不同。總體來說，加息政策對北歐國家的通脹水平將起到一定抑制作用。然而，對消費轉弱，債務高企的南歐國家來說，加息意味着更高的債務和融資成本。這也是為什麼在烏俄危機爆發後歐元區內外圍成員國和核心成員國之間的債券收益率利差顯著擴大。利差擴大進一步導致市場對新一輪歐元區債務危機的擔憂。

程實指出，儘管當前市場放大了對歐元區內潛在債務風險的擔憂，但近期歐洲金融市場的動盪反映了「歐元從未克服根本性的設計失敗，這將導致核心國家和外圍國家之間的離心力隨時可能爆發」。目前，希臘、意大利、西班牙、愛爾蘭及葡萄牙，和德國之間的利差已經開始收窄。但是中長期來看，南歐國家主權債的吸引力仍在下降。一方面，美國強勢加息會加速國際金融機構拋售部分歐債。另一方面，隨着疫情的結束，某些處於潛在風險中的國家金融體系的「真實狀況」可能很快就會暴露出來。由於新冠疫情的爆發，歐元區內某些銀行的債務違約風險受到了公共部門的擔保。隨着財政政策的逐步退出，這些債務問題可能會重新出現。如此，如何在高通脹的環境下，有效降低歐元區內外圍成員國與核心成員過利差進一步走擴的風險。未來12個月內，這將是擺在歐洲央行和歐盟委員會最大的經濟挑戰。

歐債危機2.0暫無憂

雖說2010年歐債危機後，歐盟受援各國都逐漸實施了財政緊縮，一方面通過延長退休年齡、削減公務人員福利等降低財政支出，另一方面通過稅收改革增加財政收入，財政狀況得到一定改善。但疫情衝擊和俄烏局勢，基本抹掉了歐元區過去幾年的財政和貨幣努力。

但在觀察人士看來，歐洲經濟未來陷入衰退的風險是很大，但歐債危機重現的風險則有限。為什麼這麼說呢？

一方面，從實際情況看，雖然歐元區各國的債務率不斷上升、國債利差走闊，但情況尚未惡化到2008年和2011年的程度。尤其是，現在歐元區國家的債務期限比較長、借貸成本比較低，意味着未來償還利息的壓力相對比較輕。根據測算，未來幾年的利息負擔只會非常緩慢增加。從債務總量和利息支出來看，只有意大利值得警惕。

另外一方面，恰恰是10多年前經歷了嚴重的歐債危機，歐央行積累了債務應對工具和處理經驗。「工具箱」裡很多工具——SMP （證券市場計劃）、PEPP（緊急抗疫購債計劃）、OMT機制（直接債券購買計劃）等系列政策工具外，歐央行在加息後，同步批准通過了備受關注的「新的防分裂工具」（new anti-fragmentation instrument），以解決歐元區成員國的國債孳息率無端飆升問題。

雖然具體如何實施尚未公布，但根據此前的討論會議以及歐央行行長拉加德的解釋，TPI是專門針對債務風險較高的國家實行定向貨幣寬鬆的工具，將在二級市場上進行購買，購買規模取決於傳導風險，將重點購買公共部門證券，且主要購買1-10年期的債券。如果合適，也可以考慮購買私營部門債券。歐洲央行在控制針對主權債務風險的能力上已經比歐債危機時改善非常多。當然，也必須承認，這些政策工具各有特色，效果當然也參差不齊。

目前距離債務危機還有一段距離，但是風險正在迅速集聚。

此外，長期公債的惡化會弱化宏觀政策支持，值得歐元區警惕。相比2010年的歐債危機，目前歐元區內的公共財政狀況實際上並未顯著改善。以外圍成員國為例，希臘政府債務與 GDP 的比率在 2009 年為 127%，受到疫情衝擊影響 2021 年債務比飆升至 193%。西班牙和意大利的這一比例分別攀升至 118% 和 151%。同樣的，葡萄牙的政府債務與GDP比率也上升至127%。未來歐元區內大部分國家的債務與GDP比仍將繼續抬升。

公共債務水平與經濟增長之間存在非線性關係——即閾值或非線性效應理論。當債務水平較低時，通過財政或貨幣政策使得債務水平增加會對經濟增長產生積極的影響，但當債務水平超過某個閾值水平時，這種影響的邊際效用將顯著遞減。對於歐元區內的國家來說，債務對 GDP 的負面影響在達到 100% 的閾值水平之前並不顯着。然而，若歐元區內整體債務佔GDP比重超過100%時，通過歐洲央行財政或貨幣政策增加債務支持經濟的作用將開始顯著下降。而 當前歐元區內總體債務比已經接近100%。