歐美債務激增　美元「洪水」無處流淌或釀更大危機

截至上周五（3月27日），新型冠狀病毒肺炎（COVID-19）在美國新增確診病例已經連續三天過萬，歐洲疫情也在加速蔓延，累計病例甚至已超過中國。然而，比病毒更可怕的是，疫情正在「誠實」地揭露當前美國和歐洲各國空虛、脆弱的國家經濟和虛假繁榮。

美國聯邦債務有可能從23萬億美元迅速飆升至30萬億美元，而歐盟所謂的60%債務紅線也將形同虛設，意大利的債務已經超過其國內生產總值（GDP）的136%。再加規模可能高達數十萬億美元的巨額企業債務和槓桿頭寸「黑洞」，疫情之中，歐美各國不僅需要面對產業空心化的惡果，疫情導致的經濟停頓、開支驟增，以及資本市場信心的「崩塌」，都在使原本就債台高築的美國和歐洲各國政府、企業陷入一場更大的債務危機。美國聯儲局（Fed）的無限量化寬鬆（QE）政策則在繼續使這一切加速，一場類似於上世紀三十年代初的大蕭條已經近在眼前。

狂印鈔對冲危機　掀豪賭序幕

上周一（3月23日），為了應對美國股市的接連暴跌，聯儲局宣布了「無限QE」等一系列救市計劃。聯儲局將不限量按需買入美國國債和按揭抵押債券（MBS），並推出一、二級市場公司信貸工具，開放定期資產支持證券貸款等工具，向市場注入更多流動性。白宮經濟顧問庫德洛（Larry Kudlow）表示，美國政府對經濟的總體援助規模將達6萬億美元。

儘管美股因此而暫時止住跌勢，但是這無疑意味着全世界的美元資產再次被嚴重稀釋。聯儲局此次承諾釋放的美元，已經接近美國GDP的28.5%。此前美國聯邦政府已經欠下了23萬億美元的巨債，政府負債佔GDP比率已經從2008年前的不足70%，增長到了2019年的103%。2019財年美國公共債務的利息就高達5,910億美元，美國財政赤字升至4.6%，疫情大爆發前，美國國會預算辦公室預測本財年財赤將再升至4.9%，但如今市場估計可能飇升至逾10%。美國疫情之下的巨額救市資金，儘管短期能夠穩住股市，但是後患無窮，美國政府和企業將面臨一方面債務激增，另一方面實際資產不足、「資不抵債」的危機局面。

然而，目前特朗普政府顯然已經無暇考慮長期的危機和世界經濟的代價。為了應對疫情導致的經濟停滯和股市暴跌，最直接的辦法就是通過「海量」的美元進行對冲。就如同2008年美國爆發金融海嘯時做的那樣，利用「零利率+QE」向企業提供資金，促使其回購股票，推高股價。甚至連美國政府和聯儲局也不惜赤膊上陣，直接購買企業債券。

原本1美元的資產現在被注水為「2美元」，並進行銷售，即使股價大跌，但是從被扭曲的價格來看，資產的價格依舊還在上漲。如果股價繼續下跌，那就繼續「注水」，始終保持股價「看上去很美」。這就是「無限量」量化寬鬆的實際意圖。只要「印鈔機」轉得足夠快，美國股市就能堅持到疫情緩解的那一天。聯儲局在用美元「洪水」對冲疫情危機。

美股早已水滿為患　或刺破企業債務

這無疑將是一場危險的「對賭」，因為美國股市目前早已「水滿為患」，美元「洪水」只會導致更大的山洪爆發。截至2019年末，美國非金融企業部門的槓桿率已經高達74.4%。危險的是其中大量資金不是被用來進行生產性投資，而是用來回購自己的股票，其中利用債務保證金等槓桿資金的規模已接近4,000億美元。有接近30%的每股盈利（EPS）增長來自於企業回購帶來的「虛假增長」。更嚴重的是，以美國頁岩氣產業為代表的低評級債務規模佔比過大。美國BBB級公司債的市場規模已增至3.2萬億美元，佔比超過55%。美國的高收益債孳息也已升至6.46%，甚至10%。

然而，缺少實物支撐的金融操作註定只是一場「龐氏騙局」。一旦市場預期反轉，亮麗的業績立刻就會轉為巨額的企業債務負擔。看似繁榮的美國股市其實就是建立在沙灘上的大廈，其中的實物支持異常脆弱。

此次新冠肺炎疫情正是一記重拳打到了美國實體經濟的軟肋上。聯儲局釋放的大量美元不僅沒有能夠流入股市，反而讓人們覺得問題可能比想像的更加嚴重。大量美元被用來彌補企業的債務槓桿頭寸，人們開始囤積美元，為流動性的緊缺和可能到來的疫情危機做準備。這也正是即使在3月15日，聯儲局一次過下調美國聯邦基金利率100個基點，利率降至接近0之後，依然未能阻止美股暴跌的原因。

直至上周一，聯儲局宣布了「無限QE」等一系列救市計劃，並預計釋放6萬億美元的流動性之後，美國股市才得以恢復反彈，美元指數終於停止躥升。因為人們在觀望疫情的後續變化，觀望巨額救市資金是否能夠如期兌現，是否有人願意出手來為美元的「大放水」最終埋單-是美國大資本控制的銀行體系，還是中國，抑或日本和歐洲？否則，美國政府的一切承諾都將只是一張「空頭支票」。

新歐債危機正在醞釀

實質上，特朗普政府必須將此次危機轉嫁出去，但又似乎忘卻了一個事實-如今的美國經濟和全球經濟局勢早已不是2008年以前的情況。

美國經濟虛弱，而歐洲、日本等發達經濟體更加自顧不暇、債台高築。2019年日本政府債務已經高達GDP的238%，難有大幅增長空間。法國的公共債務則已達GDP的100.4%，創下該國自1945年以來新高。英國政府債務也再次逼近GDP的90%，意大利的公共債務更達到GDP的136.2%。鑑於歐洲多國債務嚴重，歐盟委員會於2019年5月發出了債務警告，下調了經濟增長預期。

此次新冠肺炎疫情的爆發，將導致更嚴重的經濟停滯和支出激增。意大利財政部表示，目前額外的支出將使意大利的預算赤字比其承諾的高出63.5億歐元， 2020年意大利預算赤字佔GDP的比重將從先前承諾的2.2%升至2.5%。與此同時，法國、德國、西班牙等國家也在紛紛為應對疫情而要求增加財政赤字。歐盟的所謂財政赤字紅線已經形同虛設。

企業層面問題依然嚴重。目前，歐元區非金融企業部門的槓桿率則已經超107.1%。2019年4月以來，包括英國的巴克萊銀行（Barclays Bank）、法國興業銀行（Societe Generale）、德國的德意志銀行（Deutsche Bank）等歐洲投資銀行巨頭都已飽受經濟衰退帶來的衝擊，不得不紛紛縮減業務、大規模裁員。此次疫情卻又直擊歐洲本就虛弱的實體經濟。其中佔GDP比重45.9%的歐元區商品出口和服務業因疫情陷入全面停頓，即使疫情結束，這部份的經濟損失也難以彌補。大量企業在疫情中不得不舉債維持。整個歐元區經濟預計將萎縮超過40%，整個市場的預期將因此反轉。近3.58萬億歐元的未償還歐洲金融債務將面臨大範圍違約風險。歐洲非但無力去分擔美國的「垃圾」債務，一場類似於2010年歐洲債務危機的危機反而正在醞釀。

目前唯一能夠承接美國巨額債務的只有中國這個世界第二大經濟體。然而，隨着前一階段的中美貿易摩擦，美國全面遏制中國的戰略意圖已經昭然若揭。同時，中國也在進行疫情之後的經濟恢復，高達50萬億人民幣的基建投資刺激計劃也需要政府信用的對外擴張，人民幣實際上尚需擠壓美元的空間。除非美國在貿易和對華技術封鎖上做出重大讓步，否則美國將難以向中國轉嫁危機。

舉目四望，美國突然發現自己從來沒有如此的孤立和虛弱，美元「洪水」竟然無處流淌。下一步，一旦市場發現這一事實-「美元」債券其實根本無法被兜售，特朗普政府也不能與中國達成「救援」協議，那麼隨着疫情的蔓延，市場希望將再次崩塌，聯儲局釋放再多的美元也難以阻止危機的到來，反而將加速恐慌。全球股市、債市將出現連鎖性塌縮，一場類似於上世紀三十年代初的大蕭條那樣的更大危機近在眼前。

上文刊登於第207期《香港01》周報（2020年3月30日）《歐美債務激增　美元「洪水」無處流淌或釀更大危機》。

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