降息難以阻止歐元區經濟的碎片化

在歐洲央行12月份再度降息之後，近期歐洲央行行長拉加德（Christine Lagarde）在播客節目中表示，歐洲央行正在接近最終的通脹目標。其表示：「我們已經非常接近那個階段，屆時我們可以宣佈，我們已經可持續地將通脹率降至2%的中期目標。我這麼說有一點保留，因為我仍然認為我們應該對服務保持高度警惕。」拉加德的這一表態，意味着曾經「頑固不化」的通脹問題已經基本受到控制。這對近年來飽受通脹困擾的歐元區經濟而言，是一個好消息。

歐洲央行日前發布報告下調了通脹預期，其預計，2024年CPI增速為2.4%，此前預計2.5%；預計2025年CPI增速為2.1%，此前預計2.2%；預計2026年CPI增速為1.9%，此前預計1.9%。這和市場方面的預期差不多，據彭博報道，目前經濟學家普遍預計，通脹率將在2025年第二季度達到2%，並在一年後降至1.9%。核心通脹率預計將比上次調查更快下降，在2025年第三季度達到2%。

不過，隨着通脹回落，歐元區經濟也日益低迷，這種同步下滑的趨勢如安邦智庫（ANBOUND）此前所預期的一樣，通脹的粘性是一個長期的問題，高利率政策對通脹的約束必然會傷害到歐洲經濟本身。值得注意的是，拉加德在談話中承認服務業通脹仍然維持高位，她指出，服務業的價格漲幅仍接近歐洲央行目標的兩倍，並敦促政策制定者密切關注歐元區20國的薪資和企業利潤走勢。這意味着通脹問題仍然會長期影響歐洲央行的決策和歐元區經濟的走向。

同樣，歐洲央行在下調通脹預期的同時，也下調了經濟增長的預期，其預計2024年GDP增速為0.7%，此前預計為0.8%；預計2025年GDP增速為1.1%，此前預計為1.3%；預計2026年GDP增速為1.4%，此前預計為1.5%。值得注意的是，這些預期是建立在歐洲央行將持續降息的情況之上的，這意味着歐洲央行貨幣政策降息周期在中期內不會改變其經濟增長放緩的趨勢。與此同時，與美聯儲的「鷹派」降息不同，隨着經濟持續放緩，歐洲央行接下來的降息路徑將十分清晰。目前，歐洲央行今年已經降息4次，根據拉加德的談話，市場預計明年歐洲央行還會再降息4次，其中存款機制利率可能到明年年中，就會從目前的3%降至2%。

在俄烏衝突爆發時，安邦智庫曾經談到歐洲地緣關係破裂導致的碎片化傾向。目前來看，這種碎片化在歐洲經濟持續低迷的情況下，愈發明顯。一方面，目前推動歐元區經濟增長的動力已然發生了轉變。由於俄烏衝突導致的能源問題和地緣環境不穩，歐洲製造業受到顯著衝擊，經濟增長的驅動因素也進一步轉向服務業。數據顯示，歐元區11月製造業PMI初值錄得45.2，預期46，前值為46；11月服務業PMI初值錄得49.2，預期51.6，前值51.6；11月綜合PMI初值錄得48.1，預期50，前值50，降至10個月以來的最低水平，低於50的榮枯分界線。最新數據顯示，歐元區12月製造業PMI初值為45.2，預期45.3；12月服務業PMI初值為51.4，預期49.5。

由此來看，服務業的情況有所改善，其對經濟的貢獻在增加，而製造業的收縮更為嚴重。另一方面，歐元區經濟的區域分化更為明顯。西班牙、愛爾蘭，以及希臘等受益於旅遊業的反彈，經濟表現較好，而歐洲最大經濟體德國和法國，則因「去工業化」等因素面臨困難的境地。曾經的「歐洲經濟火車頭」德國經濟今年甚至可能繼續萎縮。德國央行預測，德國國內生產總值今年將萎縮0.2%，這將是繼2023年下降0.3%後連續第二年出現衰退。德國央行表示，德國製造業衰退加速，服務業的小幅復甦也完全無法彌補，德國仍處於衰退之中。更糟糕的是，德國央行預計，德國經濟將面臨多年停滯甚至衰退的危險。

同時，多年的高利率影響到居民收入，導致歐元區內部多國面臨政局不穩。法國正陷入政治僵局，其2025年財政預算案因政府更迭而難產，導致債券收益率飆升，金融市場動盪。德國方面，「紅綠燈」政府也正在分道揚鑣，面臨新的政治格局重組。在特朗普即將重新擔任美國總統，推動逆全球化加深的情況下，不僅歐洲對外貿易面臨新的障礙和風險，歐洲政治格局的動盪同樣會加劇，這些都會反噬歐洲經濟的穩定和增長。近期來看，在歐洲央行宣佈降息的決定後，歐元進一步下跌，今年以來歐元兑美元匯率已經下跌超過5%，與美元的強勢形成鮮明的反差。

儘管經濟前景不佳，但服務業通脹問題，意味着歐洲央行貨幣政策的寬鬆路徑仍然具有「後顧之憂」，難以大幅度、快速降息以拉動低迷的經濟，也不會再回到「負利率」時代。愛爾蘭央行行長馬赫洛夫（Gabriel Makhlouf）表示，他仍然傾向於漸進式放鬆，而不是「大幅跳躍」。在談到所謂的中性利率時，馬赫洛夫警告說，「那些說利率低於2%的人可能是杞人憂天。」中性利率是一種既不限制也不刺激經濟產出的不可觀察水平。拉加德也強調，歐洲央行正在以實現2%通脹為目標，並保持在這個位置來制定貨幣政策。她強烈希望能夠實現這一點，而不是回到「負利率」狀態，因為那種政策可能會給市場參與者的心理造成「有點難以逆轉的變化」。歐洲央行的兩難狀態，更加意味着歐元區經濟難以擺脱碎片化的低迷前景。

最終分析結論：

歐洲央行認為通脹已經基本受到控制，並在經濟日益低迷的情況下明確了降息的路徑，但通脹陰影使歐洲央行難以回到此前的負利率時代。同樣，在內外部壓力和經濟結構變化之下，貨幣政策刺激恐怕難以改變歐元區經濟的碎片化趨勢，也難以拉動歐洲經濟擺脱低迷。

本文原載於2024年12月24日的安邦智庫每日金融欄目