日元貶值仍是日本面臨的難解之題

近期，日元在經歷了持續下滑之後，再次變得岌岌可危了。6月26日，日元兑美元匯率繼4月份之後，再次跌破160的整數關口；當日晚間，日元匯率一度飆升至160.87，狂飆至近38年來的最高點；27日亞洲時段，日元對美元的匯率開盤仍維持在160.50日元兑換1美元；28日，日元兑美元一度突破161，最終收於160.85，繼續位於160之上，未脱離市場普遍預期的日本政府干預匯率的「紅線」。目前資本市場更為關心的是，日元持續走低到敏感位置（160日元/美元），是否會再次引發日本政府的干預。這也是對於日本政府干預匯率的試探。（編按：本文撰於6月30日。）

此前的數據顯示，日本財務省在5月份證實了日本政府這一大舉干預外匯市場的行動，稱在4月26日至5月29日期間，政府已斥資9.7885萬億日元（大約622.5億美元）干預匯市。根據日本財務省的統計記錄，這是日本政府自2022年10月以來首次採取此類市場干預措施。但就其結果而言，雖然日元穩定了一段時間，但之後再次下跌。目前來看，儘管日本政府的財政官員已經多次警告過要干預市場，但「雷聲大、雨點小」的干預，並沒有扭轉市場繼續做空日元的傾向，也無法真正扭轉日元貶值的趨勢。

值得關注的是，儘管日本政府多次警告要干預市場，但美國方面的態度則有所保留。美國財政部長耶倫此前曾多次表態，反對干預匯率，而且將日元放在匯率操縱國的觀察名單之內；只是近期，其立場有所鬆動，在5月末的G7會議上，表達了對日元匯率穩定的擔心。可以說，美國政府對於強勢美元的堅持，和對日本政府干預市場的保留態度，使得市場投機者更加「肆無忌憚」地做空日元。

目前很多人將日元貶值作為強勢美元作用下的主要結果。尤其是今年以來，在美聯儲遲遲未能降息的情況下，歐洲經濟體紛紛率先降息，不斷推高了美元指數。目前，美元指數又回到了106左右的高位。這一強勢美元，自然會推動日元走低。不過，就幅度而言，有數據顯示，自今年以來，美元指數漲幅接近5%，相比之下歐元兑美元匯率跌幅接近3%，日元兑美元匯率更是跌超12%。兩者並不同步。所以，目前並不能完全以美元強弱來解釋此輪日元的大幅貶值。從2023年的情況來看，當時，日元匯率從2022年底的134.9升至2023年底的143.8，貶值幅度為6.6%。當年美元指數升值了2.9%。比較而言，日元匯率今年的貶值幅度明顯更大，而且調整的彈性比美元指數的變化幅度也有所加大。這還是在日本央行今年退出「負利率」政策後的情況。

其實，日元持續貶值的根源還是基於日元、美元之間的巨大利差。如安邦智庫（ANBOUND）的研究人員曾經指出的，除了日本央行加息，對日本而言，其實並沒有能夠扭轉日元走弱的「錦囊妙計」。一方面，在美聯儲降息可能性不斷下降的情況下，美元利率並沒有如預期收窄。另一方面，雖然日本央行6月份開始逐步退出量化寬鬆，但其零利率政策沒有改變。同時，美國方面降息越拖越晚，使得利差收窄的可能性變得不確定，也就沒有辦法阻止日元的持續貶值。這其實意味着，日本央行何時加息，恐怕才是影響日元匯率的關鍵。

雖然日本央行可以被動等待美聯儲降息，但目前看來日元已經越來越等不及了。日本央行本月在貨幣政策會議上曾經談到，由於外匯市場上日元持續貶值，出現了物價「上行風險」，「需要適時加息，避免太晚」。這其實透露了兩層含義，一是日元持續貶值，對通脹的影響已經越來越明顯。雖然日元貶值被認為與近期日本淨出口的快速反彈有密切關係，但同時也提高了進口價格，對日本國內消費的負面影響越來越大。二是央行可能會因此而上調利率，維持物價穩定，因而也會改善日元貶值的態勢。

值得注意的是，曾經吸引國際資本流入的日本股市近期有了見頂的跡象，使得一些國際資本開始獲利撤出，也加速了日元的貶值。日本藍籌股日經225指數自3月22日創下歷史新高以來一直處於停滯狀態。到27日收盤，該指數下跌了4.3%。而有數據統計，截至6月14日，外國投資者連續第四周淨賣出日本股票。除了看空日本股市的國際投資者越來越多的因素外，日元貶值恐怕也是一個因素，使得國際投資者選擇儘快平倉，以避免匯率風險過大，影響到投資收益的兑現。但另一個問題是，如果日本央行選擇加息，則會對股市帶來拖累，可能會加快股市回落的進程，反而加快國際投資者離場。（編按：日經225指數7月5日盤中升破4萬1千點關口，創歷史新高。）

另外，由於日本長期實施負利率政策，使得日本銀行可以低成本借入日元資金，並將其投資海外。但近年來，隨着美聯儲的暴力加息，使得這些投資面臨相當的風險。這種情況其實也是日本央行遲遲不加息的因素之一，擔心加息會帶來套利資金的回流，雖然會推高日元，但會引起金融體系的動盪。日本金融機構是否做好了日元利率升高的準備目前來看也是值得擔心的。近期，暴露出近2億美元鉅額海外投資虧損的日本青空銀行，就是一個例子。有媒體報道稱，青空銀行長期從事日元套利交易。該行在外國債券上的敞口過高，導致在全球央行加息後面臨巨大的虧損。一旦日本央行加息，則這種從事套利交易的機構面臨資金成本的提高，可能不得不出售海外資產，帶動資金回流。

而美聯儲遲遲不降息，使得這些投資面臨鉅額浮虧，一旦兑現，不僅對日本金融機構帶來衝擊，也會對國際資本市場帶來影響。正是這種政策兩難，使得日本央行不得不對加息採取更為謹慎的路徑，也使得目前日元貶值的趨勢難以遏制。日本央行需要權衡匯率穩定和金融穩定的平衡，因而並不會採取過於激進的政策。

最終分析結論：

近期，日元貶值有再次加速的趨勢。雖然受到美元指數變化的影響，但日元持續貶值根源還是在於日美之間的利差，這會推動日本央行尋求加息。不過，日元貶值的難題並不會輕易解決。日本央行加息也不是一個輕鬆的過程，其需要權衡匯率穩定、金融穩定和經濟穩定的平衡，採取相對謹慎的路徑。日本央行謹慎的態度也意味着日元匯率仍會面臨階段性的壓力。

本文原載於2024年6月30日的安邦智庫每日金融欄目