加息可能是給日元貶值「踩剎車」的最佳途徑

日元對美元的大貶值已經成為現在金融市場的大問題。隨着美元逐漸走強，日元持續下跌，近日一度跌穿1美元對160日元的34年來未見水平。日元兑其他主要貨幣同樣處於弱勢。那麼為什麼日元貶值貌似「剎不住車」了呢？

日元是全球主要的避險貨幣以及利差交易的融資貨幣，因此日元匯率與美日國債利差高度相關。當日本國債利率相對於美國國債利率低時，意味着日元的投資回報率低，投資日元的人少，導致日元貶值。基於此，目前日元暴跌可以歸結為兩個方面的原因，一是美日實際利差擴大下的套息交易（carry trade），二是考慮美日預期利差維持下對日元的做空（short sale）。

為了刺激上世紀末房地產泡沫之後萎靡的經濟，日本央行開啟了史無前例的貨幣和財政刺激政策，甚至大開「印鈔機」，發明了量化寬鬆政策（quantitative easing，QE），把長期國債利率維持在極低水平。這本身助推了日元的貶值，同時也引發了外匯市場的套息交易，導致日元進一步下跌。因為日本的低利率水平「長期穩定」，日元通常是利差交易中的融資貨幣標的。許多國際投資者借入低利率的日元投資美元資產，日元從國內資本市場流出。這也是日本擁有巨量海外資產的原因。尤其在美日貨幣政策的分化下，美日國債利差已從2020年低點持續拉大至當前的376個基點，因此投資者更傾向於套息交易，導致日元暴跌。

更糟的是，市場對短期內美日利差縮小的預期較為悲觀，這加劇了日元的套息交易，還有對日元的做空。由於美國經濟增長勢頭強勁、勞動力市場極具韌性，且通貨膨脹仍存壓力，最近美聯儲頻頻「放鷹」，年內降息的步伐放緩。市場將美聯儲年內降息的預期推遲到了9月份，甚至有分析認為美聯儲年內都不會降息。緊盯美聯儲貨幣政策的日本自然不敢貿然加息，再加上疫情之後日本經濟恢復仍缺乏韌性，扣除通貨膨脹之後的居民人均可支配收入反而下降，日本央行擔心加息造成經濟緊縮。因此只敢在「春鬥」工資談判之後象徵性地加息0.1%，並沒有引起市場的積極反響。從日本央行最近的表態來看，加息似乎也不在近期的日程上。

4月上旬，日本央行行長植田和男再次強調不會考慮改變貨幣政策直接應對外匯波動。不過在近日舉辦的二十國集團財長和央行行長會議上他的口風稍有鬆動，表示如果基本價格好轉，「可能會進一步提高利率」。總的來看，市場對美日改變貨幣政策的預期不高，因此大舉做空日元導致日元貶值。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的最新數據顯示，截至4月19日當周，槓桿基金和資產管理公司持有的日元淡倉淨額已增至16.56萬份，為2007年1月以來最高水平。

日元持續下跌將為日本經濟帶來廣泛的惡劣影響。一般來說，如果日元走弱，可能會利好日本出口，出口企業的盈利會因此上調。不過由於日元貶值，以美元計日本出口實際上是下降的。日本最新的出口數據顯示，3月份日本出口按年增長7.3%，但出貨量按年下降2.1%，以美元計出口按年下降5.8%。日元走低增加了日本股市的吸引力，形成了日本股市一派繁榮的景象，不過摩根士坦利強調，當日元匯率跌破152時，海外投資者在日本股市以美元計的回報率開始下降，日本股市開始跑輸美國股市，可能對日本股市造成負面影響。除此以外，對於日本這個進口大國來說，日元貶值使進口商品價格上漲，可能引起輸入型通脹，對居民消費造成負擔，影響國內需求。還有預計中小企業受到日元貶值的負面影響將非常嚴重。中小企業佔日本企業總數的99.7%，僱員人數佔到70%，日元過度貶值加劇了加薪壓力，可能會拖垮中小企業和整個經濟體。

日本央行承擔不了對日元貶值坐視不理帶來的損失，因此何時干預匯市、以何種方式干預成為市場關心的話題。渣打銀行全球G10外匯研究和北美宏觀戰略主管斯蒂芬·英格蘭德認為，日本「非常、非常接近」干預日元。美國銀行在4月22日的報告中指出，1美元兑155日元的水平是日本財務省的「底線」，日元跌破這一水平財務省將進行干預。不過今年進入4月以來，日本央行對匯市干預都是「說多做少」，讓日元在貶值的路上越走越遠，直至如今美元兑日元突破155的高點。目前來看，即使決定干預，日本央行傾向於採用傳統的方法控制匯率，即拋售美元資產，買入日元資產。不過這種操作耗資巨大，且會引起債券市場動盪，在實際運用中受到掣肘，並不是可持續的舉措。

2022年，日本財務省曾經耗資大約606億美元3次支撐日元匯率。同年10月份日本持有的外國證券較9月份按月減少439億美元。美國財政部最近公布的國際資本流動報告（TIC）顯示，作為美債第一大持有國，日本持有美債規模「五連漲」，今年2月的倉位進一步增加164億美元至11679億美元，較上年同期增加872億美元。日本要干預匯市必將賣出一部分美債，這將對美債收益率造成更大上行壓力，恐引發美債危機和美國不滿。

最重要的是，這種干預匯市的做法改變不了美日利差居高不下的預期，套利者仍然會抓緊窗口期「猛撈油水」，做空日元的步伐也將繼續，日元還會再貶值下去。對此，安邦智庫（ANBOUND）首席研究員陳功先生指出，讓日元貶值「踩上剎車」的有效途徑是加息。現在日本央行加息，不應該是通常的出發點——緊盯經濟或者價格水平，而是應該盯住日元貶值的速度，爭取讓日元被持有，而不是被拋售。

從造成日元貶值的原因來看，日本央行對加息很不果斷，這種鴿派態度是導致日元貶值的重要原因。日本央行之所以遲疑加息，部分是擔心打擊國內經濟，因為融資成本提升會造成企業和居民部門信貸緊縮。更重要的是政府債務壓力將大增。日本政府債務數據顯示，日本國債規模佔GDP比率接近220%，居全球首位。不過，加息帶來的好處也不能忽視。一方面，加息可以縮小美日實際利差，減少套利交易打擊日元，打消市場對利差維持甚至擴大的預期，這樣有效阻止日元做空的趨勢，給日元貶值「踩剎車」。

另一方面，加息之後日元升值，投資者賣出海外資產，買入日本資產，可以帶來日元回流，進而帶來日元升值。此外日元收益率提升還將激發日本金融系統的活力。最後，日本經濟從疫情中恢復了不少，本身存在一定的通脹壓力，也給加息留了一定的空間。綜上所述，加息可能是阻止日元貶值的最佳途徑。

最終分析結論：

由於美日國債收益率利差持續擴大引發針對日元的套息交易和做空交易，日元不斷貶值。並且日元貶值的負面影響開始逐漸顯現。日本出口和股市等「名義上」的繁榮終將難以維持。這些都迫使日本央行採取干預措施。傳統的匯市干預操作耗資巨大，治標不治本，且不可持續，而加息不僅可以改變美日的利差、減少套息和做空交易，同時從經濟運行的邏輯和日本的宏觀經濟環境來看，加息也有必要性，因此加息可能是給日元貶值「踩剎車」的最佳途徑。

本文原載於2024年4月25日的安邦智庫每日金融欄目。日元匯價相關資訊由編者稍作更新。