美國經濟「雙高」前景將帶來持續困擾

編者按：本文原刊於4月11日。至4月16日，美國聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）表示，最近的通脹數據表明，通脹朝向2%目標下調「缺乏進一步進展」，聯儲局官員可能需要更長時間，才能獲得足以減息的信心，高利率維持時間或需比此前預期長。

4月10日，受到關注的美國3月份通脹數據出爐。數據顯示，今年3月美國消費者價格指數（CPI）按年上漲3.5%，漲幅較2月擴大0.3個百分點，超過市場預期的3.4%，為2023年9月以來最高水平；美國3月CPI按月上漲0.4%，超過預期的0.3%，持平前值。此外，剔除食品和能源後，美國3月核心CPI按年上漲3.8%，高於預期的3.7%，持平前值。3月核心CPI按月上漲0.4%，高於預期的0.3%，同樣持平前值。而聯儲局最為看重的所謂「超級核心通脹」（剔除了住房的核心CPI服務分項）按年增速加快至了4.8%，為11個月來的最高水平。這種變化意味着美國經濟面臨的「高通脹、高利率」的雙高情況將進一步延續。

對於美國通脹連續超過預期，意味着通脹回落至2%的目標已經越來越難以實現，從而使得今年聯儲局降息的可能性變得更加難以預測。有「新聯儲局通訊社」之稱的《華爾街日》報記者Nick Timiraos撰文稱，鑑於就業市場強勁以及通脹率可能會穩定在高於聯儲局目標的水平，外界可能會質疑，在沒有證據表明經濟大幅放緩的情況下，聯儲局是否能夠在今年晚些時候降息。而日經新聞則評論稱「聯儲局的降息猜測如海市蜃樓一般遠去。」

在數據公布後，市場對於聯儲局降息的預期發生了變化，據利率期貨市場的動向來看，聯儲局在6月的會議上不降息的概率由前一天（4月9日）的4成多上升到了8成以上。此後7月會議上擱置降息的預期也過半，認為9月開始降息的看法已成為主流。在聯儲局2024年內降息的次數方面，原來是預計3次的佔主流，現在認為僅有0~2次的觀點佔8成。金融機構也紛紛改變預期，高盛集團把預計開始降息的時間由6月改為7月，降息次數也改成年內2次。巴克萊銀行認為聯儲局年內只會降息1次。

市場對於聯儲局降息的預期延後使得資本市場受到衝擊。4月10日，美股三大股指全線下跌，當日道指下跌1.09%，納指下跌0.84%，標普500指數下跌0.95%。同時，美元指數升至105以上，美國市場利率攀升，2年期美債收益率漲22.9個基點報4.984%，11月中旬以來首次逼近5.00%關口，10年期美債收益率漲18.2個基點報4.551%，30年期美債收益率漲13.2個基點報4.632%。當天的10年期美債拍賣利率達到4.560%，創下去年10月以來的最高。

市場的動盪來自此前對於美國通脹下降和聯儲局降息的預期過於樂觀，在通脹數據之後不得不向聯儲局相對謹慎的預期進行調整。隨着去年美國通脹水平從高位回落，在去年底，大部分市場機構曾預期今年初聯儲局開始下調利率，全年將調整6次，高於聯儲局預期的3次。而隨着美國通脹居高不下，這一預期不斷下調，在3月份，市場已經普遍預期聯儲局6月份開始降息，全年降息和聯儲局去年末預期的3次一致。而隨着美國就業數據和此次3月份通脹數據的出爐，越來越多的預期認為聯儲局可能在9月份才開始降息，全年降息1次或者2次。

如安邦智庫（ANBOUND）的研究人員此前所談到的，大部分市場機構之所以對美國通脹下降預期過於樂觀，還是在於過多關注到商品價格的變化，而對於服務價格的粘性估計不足。民生銀行首席經濟學家温彬指出，美國3月CPI漲幅超預期，能源、房租與非房服務成為重要影響因素。除了能源與地緣政治衝擊有關外，房租、非房服務均與居民強勁的收入息息相關，結合3月公布的強勁非農就業數據，當前工資—通脹螺旋依舊頑固，將是美國後續抗擊通脹的「心腹大患」。這種粘性，在安邦智庫的研究人員看來，意味着聯儲局對抗通脹的努力遠未停止，而且只依靠聯儲局的利率調整抑制通脹，其效果可能並不理想。

需要注意的是，雖然聯儲局貨幣政策已將利率水平提升到少有的高位，但美國財政部門的「放水」仍未有節支，一定程度上對沖了貨幣政策的效果，使得通脹日益「頑固」。有機構預計，2024財年美國政府總赤字將達到2.2萬億美元，推動今年美國經濟將以約2.5%的速度實現所謂的「快速」增長。但聯儲局維持高利率也將使得美國政府支付債務利息不斷增加。美銀預測，美國債務利息將在2024年底達到1.6萬億美元，超越社保支出，成為最大的單一政府支出。高利率帶來的債務風險，未來制約美國經濟穩定的緊迫性會越來越強。

雖然通脹維持高位，意味着美國整體經濟需求仍然旺盛，但這種「虛火」帶來的風險也在不斷積累之中。但如安邦智庫的研究人員此前所言，美國通脹維持的越久，聯儲局高利率政策持續的時間越長，對美國經濟帶來的抑制會越強，美國經濟增長更可能隨着通脹水平的回落而下降。這意味着聯儲局其實仍沒有確保美國經濟「軟着陸」的路徑。

從美國CPI數據出爐後，市場的反應來看，在聯儲局降息變得「虛無縹緲」之後，這種不確定性對全球經濟和資本市場的負面作用也會越來越強。就此而言，困擾聯儲局的美國經濟「雙高」走向，同樣對全球央行和各國經濟帶來困擾。

最終分析結論：

今年3月美國消費者價格指數（CPI）按年上漲3.5%，漲幅擴大並超過市場預期。美國通脹重新抬頭，主要還是受到服務價格走高的影響。這進一步表明通脹的粘性難以短期打破。因此，美國在相當一段時間內仍會處於「高通脹、高利率」的雙高環境之中。

本文原載於2024月4月11日的安邦智庫每日金融欄目