日圓波動將對中國和新興市場構成長期壓力

在3月19日，日本央行宣佈退出負利率政策，將基準利率由-0.1%調升至0%之後，日圓並未如此前市場預期的那樣出現升值，反而進一步下跌。3月27日，日圓兑美元匯率一度觸及151.97，降至泡沫經濟末期的1990年7月以來時隔約34年低位。這一變化，引起美元指數的上調，帶來非美貨幣的一系列震動。

不過，當日盤後，日圓有所反彈，截至北京時間當日19時，日圓兑美元匯率恢復至151.20左右，較前一日上升約0.2%。而自日本央行宣佈結束負利率以來，日圓兑美元匯率已累計下挫超過1%。年初至今的一季度內，日圓是表現最差的主要貨幣，對美元已貶值7.6%。目前來看，似乎沒有什麼能夠「拯救」日圓了。

理論上看，日本央行如果退出寬鬆政策，提高日本利率水平，使日美利差收窄，應拉動日圓升值。但日本央行退出負利率政策之後，日圓不升反降，進一步跌破了150關口，這不僅令市場困惑，也給周邊國家的資本市場形成衝擊。究其原因，其實還是在於日本央行仍然保持寬鬆政策的慣性。日本央行雖然退出負利率，但其仍然強調保持寬鬆，並繼續購買日本國債。如安邦智庫（ANBOUND）的研究人員所談到的，今後日本央行加息的幅度和節奏才是其貨幣政策的關鍵。而此前市場關注的「退出負利率」，只是一個起點，具有更多「象徵意義」。

其實，退出負利率之後，日本央行官員多次談到了「寬鬆式緊縮」的思路。日本央行貨幣政策決策者之一的田村直樹3月27日再次表示，央行「應緩慢而穩步地走向政策正常化」。這一談話實際上構成了當日日圓跌至歷史低位的催化劑。同一日，日本央行行長植田和男表示，該行在3月改變政策設置時保持了購買日本國債的步伐，以儘量減少不連續性造成衝擊。他在國會稱，目前將以相同速度購買日本國債，但最終將考慮減少購買，以減少日本央行的主權債持有量。這種「外緊內鬆」的政策慣性，使得市場有充足的理由認為日本央行不會快節奏加息，考慮到近期美國聯儲局關於美國通脹維持「更久」的表態推動美元走強，日圓也就沒有了升值的基礎和動力。

雖然負責匯率的日本財政官員本周開始多次警告會干預市場，避免日圓過度貶值。日本財務大臣鈴木俊一在3月27日發布警告稱，當局可能採取「果斷措施」。不過，這種口頭警告並沒有起到太多作用。大部分市場仍認為目前的情況，使得日本政府對日圓的容忍範圍有所降低。而且日本政府方面可能並沒有短期促進日圓升值的「慾望」。

因為目前日本經濟情況並不理想，日圓升值可能對本已承受壓力的日本出口形成約束，也會對日本資本市場帶來影響。美銀認為，如果美元兑日圓匯率達到152至155區間，當局干預風險就會上升，而彭博對經濟學家的調查發現，促使日本財務省出手干預的匯率水平估計是155。

目前來看，日本央行的政策也沒有帶來市場所擔心的日本海外資本回流，甚至使得日圓套利的交易仍然在持續。路透社稱，近期打壓日圓的因素還包括日圓在套息交易中的應用。在套息交易中，投資者會借入利率較低的貨幣，然後將所得投資於收益率較高的貨幣。此外，日本投資者還可以在海外獲得高得多的回報，從而導致日圓無法從資金的回流中得到支撐。

此前，安邦智庫（ANBOUND）的研究人員曾警告過，日本貨幣政策的變化可能給市場帶來不確定因素。目前來看，這個「黑天鵝」正在給市場帶來干擾。實際上，在上周末（3月22日）日圓的波動對美元的影響，就給人民幣匯率和中國股市形成極大的衝擊。27日，隨着美元指數短期衝高，又一次拖動A股北向資金出現淨流出，A股當然也再次大幅下跌，滬指跌破了3000點。可以說，日圓的波動在亞洲地區仍具有很強的外延性，給新興市場帶來衝擊。如果日本央行保持「謹慎」的貨幣政策正常化路徑，則這一外部影響還會在長時間內對中國和新興市場國家貨幣和資本市場帶來影響。

最終分析結論：

3月27日，日圓兑美元匯率一度觸及151.97，降至泡沫經濟末期的1990年7月以來時隔約34年低位。自日本央行宣佈結束負利率以來，日圓兑美元匯率已累計下挫超過1%。目前來看，在日本央行明確了以寬鬆的方式來加息的情況下，似乎沒有什麼能夠「拯救」日圓。這種外部性衝擊，會在相當長時間內對中國和新興市場國家帶來壓力。

本文原載於2024年3月27日的安邦智庫每日金融欄目