【特譯】羅奇：懷疑中國硬着陸屬過慮　各國叫停貨幣寛鬆更凶險

再一次，金融市場以過於簡單的畫面來描述一個非常復雜的故事。從最近的全球股市下跌，到下一輪可能發生的衰退，中國都被歸咎成各種問題的根源。

雖然中國的規模之大及其跨境關聯性不容看輕，但其全球影響卻微弱得多。兩個起了拉剧作用的重大因素是：中國新增長模式的長遠轉變，以及建設健全金融基礎設施的需要。

與普遍看法相反，中國在第一方面有良好進展，尤其是在經濟結構轉型上，漸漸由製造業為主轉向以服務業為主。這比執迷於追求總體GDP增長重要得多。過分着重數字增長，也會導致忽視了經濟轉型這個關鍵。

大宗商品「超級周期」終結的後果更嚴重。動量驅動型（momentum-driven）投資者，以及巴西、俄羅斯、澳州和加拿大等資源型經濟體，未能及時意識到中國經濟轉型的重要性。

石油是一個最明顯的例子。沒錯，在中國能源消耗結構中，煤炭佔約七成，但中國在推動世界石油需求增長方面仍有關鍵性影響。在截至2014年的10年裏，全球石油需求增長的48%是中國推動的。

隨著中國增長放慢、轉向以低碳服務業為主導，中國的石油消耗量隨之大減。這是做成近期原油價格大跌的原因之一。賤金屬及其他工業材料的價格變動，也反映了類似影響。

儘管中國在實體經濟平衡上取得初步進展，金融改革道路上卻遭遇到很大挫折。頭號挫折就是2015年中國股市的慘跌，而且在2016年頭幾天越演越烈，對其他主要股市產生強烈溢出效應。

2015年上半年中國股市產生大泡沫時，監管者和高層官員還沾沾自喜。隨著泡沫破裂，他們在過去半年才手忙腳亂地試圖穩定股市。國家指示的購股計劃、股市熔斷機制以及其他控制措施反反復復，監管者一頭霧水，信譽大失。

更深層次的問題不是泡沫破裂本身，而是泡沫破裂對金融改革的影響。長期以來，中國信貸流動太過依賴銀行，透過資本市場開發新融資渠道為優先工作。由於處於發展初期的債券市場規模太小，不足以填補這一空缺，發展一個穩健的股市變成焦點。惟隨著股市出現動盪，這種觀點如今也受質疑。中國領導人曾公開承諾，在這場改革中作出果斷對策，但現況教人失望。

中國的匯率政策又完全是另外一回事。投資者錯誤地認為，近期人民幣兌美元匯率貶值，預示着新一輪競爭性貶值的開始，可能會引發一場全面貨幣戰爭，重演上世紀90年代末亞洲金融危機的情景。那次危機讓亞洲陷入深度衰退，也差點令全球也陷入衰退。

但發生這種情況的可能性極微。在經過十年大幅貶值後，人民幣匯率如今更接近公允價值。中國原本過高的經常項目順差也已減少，減輕了迫使匯率進一步調整的壓力。事實上，儘管自去年7月以來人民幣兌美元匯率降低了6%，它仍比2005年中的水平高了25%。比起貿易伙伴國貨幣組成的一籃子貨幣，人民幣的實際有效匯率仍比十年前高出約50%。

雖然這意味中國有充分理由緩和人民幣近年急升，出現更具破壞性的逆轉行情的可能性依然很低。首先，在疲軟的全球經濟環境下，想借大幅提升出口抵消中國其他領域的下行壓力，人民幣貶值的幅度還要更大。其次，這樣的貶值不符合中國政府將經濟從出口主導型轉向國內消費主導型的核心戰略。

最後，激進的貶值恐招致人們強烈反對國際貨幣基金組織（IMF）最近將人民幣納入其特別提款權（sdr）計劃的決定。

中國同時還有許多挑戰，比如債務過重、房地產市場失衡、工業領域產能過剩和環境退化。幸運的是，這些問題在國家內部受到注視。中國政府更大的任務是兼顧經濟及金融改革，若資本市場改革繼續躊躇不前，經濟再平衡進程將會受阻。

與此同時，全球市場需要深吸一口氣。好消息是，擔心中國硬著陸是過慮了，對於超跌的市場，這可能也人鬆一口氣。壞消息則是，各國央行正開始撤掉多年來以量化寬鬆這「人為托市」手段。最終，這個問題可能比新一波的中國恐慌嚴重得多。

（金融時報）