解讀中國首季經濟數據　重要的不是增長6.4%

中國經濟往哪裏走？官方公布了積極信號：今年第一季度中國國內生產總值（GDP）為21.3萬億元（人民幣、下同），按可比價格計算，同比增長6.4%，終止了連續多季度的下跌趨勢。此前，市場普遍預期中國GDP增速為6.3%，官方公布的數值超出預期，引人關注如何理解中國經濟快速回暖，當中主要現象包括經濟投資增速加快，消費市場整體平穩，淨出口數據表現突出。投資方面，隨着「穩投資」政策的相繼出台，中國固定資產投資增速迅速回升。今年第一季度固定資產投資為10.2萬億元，同比增長6.3%，比去年全年提高0.4個百分點。其中，房地產開發和基礎設施建設成為「穩投資」的主要着力點。撰文：陳放

投資消費出口各有看點

今年首季，房地產開發投資延續去年以來的高增長趨勢，同比增長率為11.8%。為了增加預售回款效率，房地產開發商的開工熱情依舊高漲，房地產新開工面積同比增長11.9%。

此外，基礎設施投資增速在政策刺激下出現較大反彈，同比增長4.4%，較去年全年提高0.6個百分點。鐵路運輸業投資和道路運輸業投資分別增長11%和10.5%，成為拉動基礎設施建設的主要驅動力。

首季製造業投資同比亦增加4.6%，高於去年同期0.8個百分點。從採購經理人指數（PMI）數據來看，中國製造業於3月份重新進入擴張期，財新中國製造業PMI由2月份的49.9回升至50.8，為四個月來首次錄得景氣回升。服務業的景氣亦大大改善；財新中國通用服務業PMI從2月的51.1上升至3月的54.4，創下自去年1月以來的最高增速。

消費方面，消費品市場總體平穩，鄉村消費市場發展較快，餐飲等服務類消費需求旺盛。今年首季社會消費品零售總額同比增長8.3%，與去年第四季持平。其中3月份增速8.7%，為近半年新高。消費是中國經濟增長主引擎，國家統計局資料顯示，第一季度消費支出對經濟增長的貢獻率為65.1%。

隨着鄉村地區基礎設施改善，網上零售市場擴展至鄉村地區，鄉村消費潛力得以持續釋放。今年首季鄉村消費品零售額同比增長9.2%，增速高出城鎮市場1個百分點。餐飲等服務類消費服務增速高於商品零售，餐飲收入增長9.6%，較商品零售高出1.4個百分點，比去年第四季提高0.8個百分點。

進出口貿易方面，中美貿易摩擦非但沒有影響中國出口的增長，中國貿易順差反而進一步擴大。根據中國海關總署統計，今年首季度中國外貿進出口總值為7.01萬億元，同比增長3.7%。其中，出口總值為3.77萬億元，同比增長6.7%；進口總值為3.24萬億元，同比增長0.3%；貿易順差為5,296.7億元，同比擴大75.2%。

在中美貿易摩擦的影響下，中國更加重視與其他新興市場保持密切的貿易往來。中國與歐、美、日等傳統市場的貿易佔比為34.7%，同比回落0.9個百分點。與此同時，中國與「一帶一路」沿線國家的進出口額高達2萬億元，同比增長7.8%，高出外貿整體增速4.1個百分點，佔外貿進出口總值的28.6%。此外，中國與拉丁美洲和非洲的進出口額所佔比重分別達到了7%和4.6%，同比提升了0.7和0.1個百分點。

貨幣與財政政策雙管齊下

中國經濟回暖離不開年初以來的貨幣寬鬆政策。今年伊始，中國央行便宣布下調金融機構存款準備金率1個百分點，並置換部分中期借貸便利（中國人民銀行於2014年設立的貨幣政策工具，人行藉此向符合條件的銀行發放基礎貨幣，銀行把所得資金用於向市場提供貸款，尤其是農業或中小企業），總計將向市場淨釋放超過8,000億元流動性。通過貨幣數量的傳導機制，社會融資規模增量（社融增量）和廣義貨幣（M2）分別從資產端和負債端反映出實體經濟融資環境的改善。

社融增量能夠體現一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金額。中國央行資料顯示，今年第一季中國社融增量為8.18萬億元，比去年同期多2.34萬億元。其中，3月份社融增量為2.86萬億元，比去年同期多1.28萬億元。M2增長率的提升也體現出實體經濟流動性的寬鬆，3月底，M2同比增長8.6%，增速比2018年同期高出0.4個百分點.

此外，積極的財政政策從財政投資和「減稅降費」兩方面良好地支撐着經濟回暖。第一季度財政支出增速高於財政收入增速，財政赤字規模達到歷年同期最高值。從財政投向來看，中國政府加大了對以交通運輸業為主的基礎設施建設投資，交通部公布的發展規劃顯示，今年中國計劃完成鐵路投資8,000億元、公路與水運投資1.8萬億元。為此，地方政府擬安排專項債券2.15萬億元，比去年增加8,000億元。

《政府工作報告》顯示，今年「減稅降費」的力度遠遠超過往年水平。減稅方面，製造業等行業的增值稅稅率由16%降至13%，交通運輸業、建築業等行業的增值稅稅率降幅也有1個百分點。降費方面，企業的社保繳費負擔下降，各地城鎮職工基本養老保險單位繳費比例可由20%下調降至16%。

政策強刺激或釀價格扭曲

今年貨幣政策和財政政策的指向性較為明確，即為實體經濟尤其是中小企業（主要是民營企業）提供更低的融資成本和經營成本。首季經濟數據企穩且超出市場預期，表明貨幣政策和財政政策的刺激力度較大，甚至有「用力過猛」的嫌疑。

在經濟衰退期，有必要進行適當的政策刺激。例如，當前中國政府大力推動的基礎設施建設投資不僅能夠增加短期需求，也能夠提高經濟長期增長率，因為完善的基礎設施能夠降低企業的交易成本，並提高投資的邊際效益。正是由於基礎設施建設能夠向全社會提供正向外部經濟效應，中國政府在近幾次經濟疲軟中都以加強基建投資的方式刺激經濟回暖。

然而，強刺激下出現的經濟回暖迹象或許只是短期效果。基礎設施建設投資周期長，且短期內無法體現經濟效益。因此，在政策與經濟真正進入良性循環前，短期內投資額的猛增可能會扭曲市場價格，導致部分企業成本升高。當前，以交通運輸業為主的基礎設施建設投資，已經導致行業上游鋼鐵、水泥等原材料價格大幅上漲。脫離正常市場供需水準的價格扭曲不但不利於實施「去產能」政策，也給中下游企業造成極大的成本壓力。

以價格扭曲、成本增加為代價的經濟回暖既無法長期維持，也無法持續發展。因此，政府在採取貨幣政策和財政政策刺激經濟時應當確保兩點原則：一、貨幣政策和財政政策帶來的融資成本和經營成本下降幅度，要高於因政府干預市場造成價格扭曲導致的原材料成本增加幅度；二、政府干預帶來的長期經濟效益，要高於投入期內產生的成本或損失。只有確保這兩點原則，貨幣政策和財政政策才能產生正向的經濟效益，並刺激經濟再次進入良性增長模式。

經濟仍需內生增長動力

上周五（4月19日）召開的中共中央政治局會議意識到經濟雖然回暖，但民營經濟和中小企業的市場活力仍然不足，因此給出「積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要鬆緊適度」此政策調控基調。

財政政策方面，「減稅降費」政策能夠降低企業成本，抵消價格扭曲帶來的不利影響。因此，確保「減稅降費」落實，是財政政策「加力提效」的有力保障，也是啟動市場經濟內在活力的關鍵因素。

貨幣政策方面，上周一（4月15日）召開的中國央行貨幣政策委員會例會指出，為了應對複雜的國際形勢及國內經濟的下行壓力，央行採取貨幣政策進行「逆周期調節」的節奏不變，且「保增長」仍是貨幣政策的主要目標。

就目前的經濟形勢而言，中國經濟已經在貨幣政策和財政政策刺激下出現回暖迹象。然而，經濟回暖的基礎並不穩固，且經濟增長缺乏內生動力，在失去外力作用後，經濟可能再次下行。因此，不應改變寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策趨勢，更應進一步降低企業融資成本和加碼推出「減稅降費」等政策措施，引導經濟產生內生增長動力。

上文刊登於第159期《香港01》周報（2019年4月23日）《解讀中國首季經濟數據　重要的不是增長6.4%》。

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