A股估值優勢顯現：中國股市迎來新一輪牛市？
本輪中國政府終於選擇股市而非樓市作為刺激經濟的核心手段，短期來看成效斐然。然而中國股市能否進入大牛市，本文認為有以下10點關鍵。
9月18日美聯儲降息50個基點，央行行長潘功勝認為，降息為中國貨幣政策寬鬆提供空間，並推出「證券、基金、保險公司互換便利」和「股票回購增持再貸款」兩個創新工具，鼓勵資金流入中國股市。市場對此反應熱烈，上證指數在美聯儲降息當天創下2689低點，其後八個交易日連漲24.8%；香港恒生指數更是從9月11日至10月2日連漲32.3%；人民幣匯率期間也顯著上漲。事實很明顯——美聯儲降息後，全球資金正瘋狂買入中國股票。
包括新加坡在內的世界投資者都希望看到：中美兩個超級大國在貿易戰和科技戰日趨緊張的今天，選擇以各自的股票市場吸引世界投資者資金，以此展開和平競爭。資本市場的競爭是一種基於規則、透明和創新的競爭方式，透過吸引全球資金流入，兩國都可以借此推動國內企業的創新和發展，透過優化金融體系、提高企業透明度和吸引全球資本來增強自身競爭力，還能為本國科技企業提供更廣闊的融資管道，進一步推動技術進步。這不僅有助於解決兩國在技術競爭中的問題，還能為全球經濟注入更多動力。
資本市場的競爭不同於貿易戰或科技戰，它本質上是和平的、互利的。全球資本流動遵循市場邏輯，投資者會選擇那些制度健全、市場透明、創新能力強的經濟體投資。本輪中國政府終於選擇股市而非樓市作為刺激經濟的核心手段，短期來看成效斐然。然而中國股市能否進入大牛市，本文認為有以下10點關鍵。
首先就是最核心的估值優勢。中國當前經濟困局，是由國內房地產市場超級大周期調整，疊加人口老齡化以及疫情前後一系列不合理政策綜合造成的。相對來說，中國上市公司的經營能力和治理機制尚可，而市盈率、市值佔國內生產總值（GDP）比重等估值指標，不僅低於美國、日本和歐洲等，也顯著低於印度和越南等發展中國家股市。
其次是大小非股東減持問題。9月26日至9月30日中午，A股已有超過80家公司披露，股東近期減持結果或未來減持計劃，有39家公司股東擬減持的實施時間，集中在10月中下旬至明年1月中下旬。今後除非有銀行或證券公司願意以高比例抵押折扣方式，為大小非股東實現非交易流通，否則投資者須要密切關注這些企業掌門人的持股意願。
再次是一級資本的巨量儲備和首次公開募股（IPO）衝擊。過去10年，各地地方政府產業基金和民營創業風投（VC）積累超10萬億元（人民幣，下同）市值的擬上市企業，隨著地方政府土地收入下降，這些政府產業基金都亟待透過持有股權，以IPO股票上市的形式退出。說一句得罪一級市場同業的話：二級市場羸弱至此，黃台之瓜，何堪再摘？
過去三年，中國資本市場IPO數量通常是美國的兩倍或更多。今後除非管理層明確限制IPO數量及融資總量，否則中國股市的主旋律永遠是「喜新厭舊，辭舊迎新」，沒有百年企業，何來10年牛市？
第四，如何規範地方政府的賣股還債？以債務負擔最沉重的貴州省為例，貴州茅台最近漲至2.2萬億元市值。之前三年，貴州省國有資本運營公司多次減持貴州茅台股份，套現近千億元。類似情況在全國各地非常普遍，而中國地方平台債務的總量預估在數十萬億元以上。今後除非地方政府融資利率有明顯下降，否則投資者須十分警惕此類地方控股平台，利用股市走牛的「化債」操作。
第五，銀行和保險公司是否會在牛市中增發，以補償核心資本？地產市場持續低迷，對中國銀行業的影響是顯著的。部分地方商業銀行已經亟待通過增發股票，來補償核心資本或次級資本，以滿足《巴塞爾協議》的要求。然而，限於銀行股普遍低於淨資產的熊市下無法實施，一旦牛市來臨，則銀行股的增發名正言順。
市場不曾忘記：2008年1月20日，中國平安擬公開增發不超過12億股，及可轉債412億元合計融資1600億元，公告發布當天大盤暴跌266點。當年2月浦發銀行也因再融資傳聞，一周內跌幅高達25.1%。希望在今天「一行一總局一會」的金融監管格局下，過去「一行三會」各自為戰的情況有望改善，否則投資者仍須當心銀行再融資問題。
第六，積極財政政策能否惠及上市公司？目前普遍預計，未來數年中國將實施積極財政政策，出資上萬億元為民生專案托底。2015年以來，財政政策集中於基礎設施和社會民生項目，例如：邊遠山村水電通信、中西部高速公路、城市棚戶區改造、綠化和園林建設、農村醫院診所、飲水安全、災後重建、節能減排、綠色建築等。然而，各地政府傾向於為一類財政撥款，設立一個專門企事業單位承接，發改委和組織部不僅可以派出幹部任職，還以此借債發股，層層轉包暗箱操作，財政政策的效率實際很低。
本文建議，今後中央財政撥款應嚴格限制新設企業承接，作為中國審計最嚴格、稅務最規範、分配最合理的A股上市公司，應有承攬優先權，非上市企業一律排除。否則空殼公司遍地，談何牛市？
第七，要轉變「一級市場高於二級市場」的觀念。過去限於意識形態和傳統小農意識，股市二級市場投資總被認為是投機倒把。國有企業投資股市是背離主業投機倒把，國有銀行投資股市是背離「金融為實體服務」的天條，以錢炒錢十惡不赦。相反，一級股權市場投資卻居然是培育新經濟振興產業；合肥和無錫市政府一度獲得「創投城市」的美譽，但恰恰是無錫和南昌政府，在光伏一級市場投資導致巨額虧損。
從美國的經驗看，一二級市場沒有高下之分，不應厚此薄彼。股神巴菲特以二級市場投資為主，卻也是美國資本與道德的代言人，是美國次貸危局的大救星。以一級市場為主的貝恩資本和黑石卻聲譽不佳，時常被視為城門外的野蠻人。
至於財政部2015年發布的《政府投資基金暫行管理辦法》中「不得投資二級市場股票」的條款，已不合時宜，應予以刪除。只有政府帶頭為二級市場正名，才有希望培育出牛市。畢竟，目前一二級市場的估值也十分接近。政府投資於公開、公正、公平的二級市場，恰好避嫌暗香浮動、瓜田李下的一級市場。
第八，住房公積金和個人養老帳戶應允許投資股市。中國的公積金制度據說參考新加坡的中央公積金制度。但奇怪的是，無論新加坡、香港、美國還是日本，都不曾有僅限買房的「住房公積金」。美國的401K計劃一般只能投資股市債市，不能用於買房。新加坡中央公積金則可以用來買房或投資股市、債市或黃金，大部分人是在年輕時買房，人到中老年房貸還完後，轉而用於股市債市投資，或用於個人醫療及子女教育。而在當前中國住房公積金制度下，人到中老年房貸還完後，要使用公積金還得買第二套房，這顯然不夠合理。
從美國經驗看，免除個稅的退休基金是資本市場牛市的源頭活水。當然，限於中國房地產市場現狀，住房公積金改革尚難以成行的話，個人養老帳戶理應可以自由投資A股。目前該帳戶投資範圍包括：個人養老金保險產品、個人養老儲蓄、個人養老金公募基金產品、個人養老金理財產品，唯獨不可以買賣股票。
第九，大力推進交易所交易基金（ETF）和個股期權等金融工具。作為最主流的股票投資工具，A股市場ETF管理費大致在0.15%至0.50%，顯著高於美股市場的0.03%至0.02%。統計顯示：近五年0.6%高費率的滬深300ETF累計收益是3.52%，0.2%低費率的滬深300ETF累計收益7.40%，兩者相差3.88個百分點，主要就是因為兩個產品費率差累積導致。個股期權和ETF期權作為全球資本市場中高度靈活且有效的金融衍生品工具，具有對沖風險、投機獲利、增強收益和做空等功能。在歐美等成熟市場，這些工具已廣泛應用，並且在風險控制、市場定價和流動性提升方面，發揮重要作用。
隨著中國資本市場逐步熟，投資者教育水準和財商（金融智商）的提升，個股期權和ETF期權市場也理應蓬勃發展。ETF期權允許投資者對整個市場板塊或指數進行做空，不僅可以對沖特定行業風險，如科技、金融或消費板塊，並且在市場出現泡沫或不合理的定價時，利用做空獲利。
第10，在牛市中要加大證券違法打擊力度。從美股市場經驗看，打擊證券違法行為是維護資本市場穩定、保護投資者權益的重要措施。相比於美國證交會（SEC）和金融業監管局（FINRA），中國證監會和金融總局在機構監管、資訊披露、法律保護機制和投資者教育等方面還有所差距。例如SEC的舉報機制，鼓勵知情人士舉報欺詐行為，並為舉報者提供經濟獎勵。這些措施不僅有助於維護投資者權益，也為資本市場的長期穩定和發展奠定基礎。我們期待牛市中的打擊違法力度會更快更強更硬。
綜上10點，若年內看到六點以上的希望，則中國股市有望走入牛市。
本文獲《聯合早報》授權刊載，作者張若斌曾任職中國證監會和交易所，目前是新加坡持牌資產管理人，持有中國資產，本文不構成投資建議。