趨勢不復返的中國地產時代

近期，房地產信號不斷，政策頻出，國家隊直接下場。（更多內容見：《中國推出最激進地產刺激政策　國家隊出場》）動作頻頻，甚至國家都開始收儲，能否促使市場止跌企穩？

基本上現在房地產政策兩類：一是三大工程（保障性住房建設、城中村改造和「平急兩用」公共基礎設施建設），二是需求端放鬆和刺激政策。但是，很顯然，前者落地不及市場預期，就看需求端放鬆和刺激政策。需求端放鬆和刺激政策是今年有限度地消化庫存房產的主要政策。進一步放開限購，實施以舊換新、減稅讓利等政策，以刺激剛需、改善型需求甚至投資需求回暖。

需求端放鬆和刺激政策將帶來哪些影響？

一是一線城市、重點大城市交易量回升，促進資金往大城市集中，如果一線城市全面放開限購，核心區物業價格短期內可以止跌企穩，但郊區、老破小依然下跌；二是三四線城市被虹吸，價格還將進一步下跌；三是整體市場還是下行，銷售、投資、融資、價格和土地出讓金還是下降，只是三四線和一二線的結構分化更加明顯。

所以，僅靠需求端放鬆和刺激政策沒法讓房地產市場止跌企穩。之前有設備更新改造，家電、汽車以舊換新，如今又推動住房以舊換新。但是，住房以舊換新對地方財力的要求高，要不減稅，要不財政補貼。一台冰箱3000元，補貼10%，300元可能撬動。一套房子300萬，補貼10%，需要30萬。從目前已出台的政策來看，力度都不大，地方沒有足夠的財力支持。

如果加上現在國家收儲政策，上述分析的地方政府使用「三大工程」資金收儲的政策，超大特大城市的房地產交易量會明顯上升，市場信心也會提升，市場暫時止跌，但政策紅利消失後依然下跌。

近期有機構預測2025年房地產觸底，進而看多市場。他們給出的理由大致有四：房地產開發大幅度下降、三大工程資金支持，同時與日本巔峰時期相比，中國家庭槓桿率和城市化還有潛力。該機構看到了房地產開發大幅度下降、新增房屋供給減少，但是沒有看到需求也大幅度下降，跟巔峰時期相比下跌接近50%，沒有看到庫存達到了歷史新高。庫存壓頂，房價還能上漲嗎？看到「三大工程」的5000億貸款，但是沒有看到資金和項目落地不及預期，對房地產市場的提振有限。看到了中國家庭槓桿率與日本巔峰時期的差距，但沒看到中國家庭財富分配和債務結構，普通家庭負債率，購買力被透支。看到了中國城市化尚存潛力，但是沒看到中國宏觀經濟走勢和城市化進程已經放緩。

中國房地產的前景究竟如何？首先是宏觀經濟週期。房地產週期即宏觀經濟週期，反過來，宏觀經濟週期也決定著房地產週期。歷史上，經濟增速與房價走勢幾乎是一致的，而極少部分長期的背離主要是貨幣刺激的結果。過去20多年，尤其是2001-2014年，房地產價格快速上漲、市場迅速擴大，根本原因是宏觀經濟持續高速增長積累了龐大的購買力。中國經濟經歷了30多年的高增長後正在進入減速階段。這也意味房地產也將隨著經濟增速下降、購買力下降而衰退，甚至因其泡沫問題衰退速度要快於宏觀經濟，進而拖累宏觀經濟走勢。

二是工業化和城市化。最初，經濟底子薄，工業基礎差，城市化率低，在國家轉型過程中，工業化和城市化突飛猛進，大量人口從農村湧入城市，工作、居住、生活等空間需求大增，因此大量資本投入到空間擴張上，開發城市土地，建設新園區、新城區，大規模投資道路、港口、工業園區、學校等基礎設施和商品房。工業化和城市化高增長時代，也是土地和房地產最火熱的時代。如今，中國正在進入後工業化時代和後城市化時代，對土地、商品房、商務物業、工業園區的需求下降，寫字樓、廠房空置率上升，部分城市商品房過剩。

三是老齡化少子化。人口是土地和房地產的基本需求、長期需求。人口快速增長時代，農村人口大量遷入城市，需要大量投資空間。但是，如今，中國正在加速進入老齡化少子化社會，就會減少上述投資，增加包括養老、醫療和教育方面的投資。需要注意的是，老齡化少子化容易造成房地產的長期通縮，原因是房地產供給彈性不足，房屋一旦建成，供給在相當長一段時間是穩定的，但需求持續下降，價格也隨之下跌。

四是供求關係和庫存週期。當前中國城鎮家庭戶人均住宅間數為1.06間，其中城市家庭戶居民人均0.99間，鄉鎮家庭戶居民人均1.18間，接近成熟房地產市場的住宅套戶比水平，與德國（1.02）、韓國（1.05）相當，稍微低於英國（1.17）、日本（1.16）、美國（1.14）。當然，住宅套戶比反映的是平均水平，中國住房還有很多結構性問題，內部分配失衡，房屋和需求錯配，房屋質量堪憂。但就當前來說，總供給還是比較充足的。再加上價格、債務、預期對需求的打擊，家庭購買力被提前透支，這導致房地產庫存大幅度上漲。

五是房地產泡沫破滅和債務風險。房地產泡沫破滅和債務風險是主導這輪房地產走勢最直接、最重要的因素。上個世紀90年代日本房地產泡沫危機爆發後，到2012年用了20年時間才觸底反彈。2007年美國次貸危機爆發後，在美聯儲、聯邦財政部實施超級寬鬆政策救助的情況下，到2012年也用了5年的時間才走出谷底。中國房地產在2015年幾項債務工具刺激下快速膨脹，到2021年達到泡沫巔峰。如今，開發商債務風險尚未得到遏止，如果這幾家大型開發商集中暴雷，市場信用將徹底崩潰，債務出清週期可能長達10年之久。

六是房地產政策。從去年下半年開始，中國樓市政策頻出，但政策定力偏強、效果不足，難以扭轉債務惡化、市場下行和信心低迷的局勢。為什麼？ 2015年到2019年，房地產是主導產業，需要它來拉動經濟增長，幫助上游鋼鐵煤炭等央企去產能、去庫存、去槓桿。這個任務完成後，房地產接過槓桿，成了風險資產。2020年後，政策立即轉向，房地產的定位變成了「防範系統性金融風險」。如今，這個定位雖有所調整，但仍處於「不要給我惹麻煩」的狀態。

當前房地產政策最突出的特點是決策風險偏好下降。房地產作為一個已觸發高風險的「馬蜂窩」，央行、商業銀行、政策性銀行、地方國企等公共部門，都擔心被風險傳染，決策極為謹慎，政策落地不及預期。在新舊動能轉換的大背景下，房地產的政策地位不復當年。

綜合來看，目前中國房地產處於高風險的債務出清週期和庫存創紀錄的存量時代，加之整個中國宏觀經濟在高質量發展週期，相較於過去是減速時代，而後工業化和城市化，加之老齡化少子化這些因素的疊加，都決定了這一輪地產週期即便有國家隊下場，都不再是那個「滿城盡帶黃金甲」的年代了。