港大經管|香港財政赤字分析
近年來,財政赤字已成為香港特區面臨的一項嚴峻新挑戰。2019冠狀病毒病疫情的衝擊、全 球經濟增長放緩加上不確定性加劇,導致政府財政收入大幅下滑。為應對這一困境,政府採取大規模逆周期財政刺激措施。與此同時,政府在基礎設施建設、社會福利、醫療及教育等領域的開支持續攀升。這些領域的投入雖對於提振經濟、改善民生、促進香港長遠發展具有重要意義,但也對維持財政平衡構成考驗。
本文將分析香港近年來的財政赤字情況,從財政赤字與經濟周期的關係、土地收入的影響等角度,評估財政的穩健性。同時,展望未來的財政狀況,探討通過財政儲備和債務工具等手段應對赤字的可行性。
撰文:劉洋(香港大學經管學院金融學副教授)
1. 財政赤字規模
特區政府歷來恪守「量入為出」的財政原則,審慎理財令香港財政穩健,並連續十多年錄得財政盈餘。然而,香港近年來的嚴重財政赤字引起了廣泛關注。2022及2023兩個財政年度,綜 合帳目分別錄得1,883億元及1,719億元的赤字,對本地生產總值的比率分別是6.7%和5.8%。 為了更深入理解這一財政赤字規模,可從歷史視角和跨地區視角加以比較。
從歷史視角來看,如【圖1】所示,最近4年的赤字水平創下了近25年來的新高,超過了歷史上數次主要經濟衰退時期,如亞洲金融危機、全球金融危機等。隨着新冠疫情過後,近兩年經濟開始復甦,財赤並未得到有效緩解,香港中長期財政展望難免令人擔憂。
再從跨地區視角來看,所得結論同樣令人憂慮。【圖2A】顯示2022及2023兩個財政年度全球36個發達經濟體的財政結餘。圖中標示的周期性和結構性結餘將在下文詳細分析,二者之和即總財政結餘。香港的赤字水平位列世界第二,緊隨意大利,排在香港之後有美國、英國、法國。這些經濟體都規模龐大,較香港擁有更多工具可供應用,以應付財政壓力以及抵禦外來衝擊。與此同時,與香港經濟特點最接近的新加坡,其財政盈餘位居全球第四。瑞士、盧森堡等金融中心的財政狀況同樣穩健,與香港的赤字情況形成了鮮明對比。
進一步回溯至新冠疫情高峰期的2020年及2021年(【圖2B】),香港在應對突發危機時的財政調控能力實際上相當出色,財政結餘排名中等偏上。因此,新冠疫情並非當前赤字問題的主要原因。這背後涉及其他結構性和政策方面的因素。
相較內地各地方政府的財政狀況,香港的表現略為佔優。受經濟轉型、房地產行業衰退以及地方政府債務等多重因素的疊加影響,內地各地的財政赤字普遍處於較高水平(【圖3】)。儘管如此,經濟較發達地區的財政狀況相對較為理想,包括北京、廣東以及長江三角洲(上海、江蘇、浙江等),赤字水平與香港接近。
總的來說,當前香港的赤字水平在全國範圍內相對處於較佳狀態,但相對於自身歷史及其他發達經濟體,赤字水平仍屬偏高。
2. 財政結餘的周期性與結構性
經濟周期是影響政府財政狀況的關鍵因素之一。政府財政結餘可以劃分為兩大類別:周期性與結構性結餘。周期性結餘主要由經濟周期所驅動。當經濟陷入衰退,政府收入自然減少,而經濟刺激計劃、失業救濟等支出則相應增加,以致產生財政赤字。隨着經濟復甦,赤字將逐漸縮減乃至消失。然而,結構性財政結餘則與經濟周期關係較小,往往反映政府財政收支結構不平衡。即便整體經濟處於潛在產出水平,並正在穩定增長,政府仍會受結構性因素影響而入不敷支。這類財赤大多源於社會福利、公共服務、基礎設施建設等領域的投入。周期性財政赤字的期限與經濟周期吻合,而結構性赤字歷時則長短不一,視乎政策行動的力度。
儘管在經濟學理論上,周期性財政結餘與結構性財政結餘涇渭分明,但在實際分析中,兩者都沒有直接可觀測的數據,通常需要借助模型進行估算。為確保結論穩健,本文採用多種方法估算這兩類財政結餘。以下結果主要基於國際貨幣基金組織的估算。
在【圖4】中,經濟周期被量化為當前本地生產總值與潛在產出水平之間的百分比差距。舉例而言,2018年經濟活動繁榮,其水平高出潛在產出約4%,相較之下,2009年的全球金融危機以及2020年的新冠疫情期間,經濟活動均低於潛在產出水平約4%。從圖中可見,以柱狀線標示的周期性財政結餘與這些經濟周期顯然同步。鑑於近年來全球經濟增速放緩,香港財政結餘中的周期性成分承受了頗大壓力,以致周期性赤字在2000至2023年期間處於高水平。
結構性結餘雖然與經濟周期並無直接關聯,然而在2000至2023年期間,結構性赤字卻依然上升,並且在最近兩年成為赤字的主要驅動因素。由此可見,香港難以單靠經濟自然復甦擺脫當前財政困境。
再檢視【圖2】中的國際數據對比,在2020至2021年期間,由於經濟衰退的影響,許多國家都出現周期性赤字偏高,甚至超越結構性赤字的現象。雖然香港總赤字排名處於中游位置,但單以結構性赤字而論,香港的財政狀況仍屬較為穩健。進入2022至2023年度,隨着各國經濟復甦,全球周期性赤字已見減少,而結構性結餘對財政狀況更見舉足輕重。儘管在總赤字的排名中,香港位列第二,但結構性赤字則排名第六,與許多發達經濟體較為接近,表現令人稍感欣慰。
上文的周期性和結構性分析,是評估財政可持續性的一種有效方法。此外,剖析財政結餘的變化來源亦有另一方法可用。對比【圖4】中顯示的周期性和結構性結餘,可見結構性結餘大幅波動,既可持續數年維持在大約5%的高峰水平,亦可跌至-5%的低谷。相較之下,周期性結餘走勢則較為平穩,一般保持在2%以內。香港整體財政狀況的周期性波動有限,歷年來的財政結餘大致上來自結構性政策的調整與改革。
運用方差分解的統計方法,可以量化出結構性盈餘波動佔香港所有財政盈餘的80%,以致香港在這方面世界排名第九。香港結構性波動高,部分原因在於政府在民生、醫療、房屋等長期項目上的政策演變。由於大部分結構性赤字都與政策取捨息息相關,假使政府願意縮減部分政策的規模,就能迅速恢復結構性盈餘。相反,若一個經濟體的赤字主要屬周期性,則政府政策改變亦難望顯著收效。
分析周期性和結構性赤字的性質,可以得出以下結論。首先,香港無法單靠經濟增長加速來緩解財政赤字。其次,香港在相當程度上掌控其赤字波動的主動權。最後,在後疫情時代,全球的財政政策都已歷經結構性變化,因而普遍面臨結構性赤字的挑戰。當前香港的結構性赤字處於頗高水平。
3. 土地財政
本節進一步探討結構性赤字的根源。在香港的財政收入結構中,土地收入是一大收入來源。土地相關的收入主要來自地價、印花稅、差餉、地租等多種形式。近年來,隨着房地產市場降溫,土地拍賣和物業交易停滯,土地收入因此下降。近25年來,平均而言,印花稅和地價收入佔政府總收入19.0%,而一般差餉、物業及投資(主要為地租)、物業稅則佔8.3%,兩方面合佔總收入27.3%。但這一佔比在2023年度下跌至16.3%。其中反映的並非政府收入對土地收入的依賴度有所下降,而恰恰說明對土地的依賴度很高,致房市衰退時對財政造成了衝擊。
在分析財政穩健性時,切不可單單考慮收入佔比,還須注意風險屬性。土地收入雖只佔總收入中的一小部分,其波幅卻甚高。政府收入的變化,可分解為土地和非土地收入的變動。如【圖5】所示,印花稅和土地收入波動是收入波動的最主要因素。政府收入份額在2021和2022兩個財政年分別下降了2.0%和3.7%,其中來自印花稅和土地收入的跌幅分別為3.1%和2.0%。 值得注意的是,非土地收入在2022年實有所增加。
至於近25年來,通過方差分解分析顯示,印花稅和地價收入佔財政收入波動的60%,一般差餉、物業及投資、物業稅等土地相關收入則維持相對穩定,只佔收入波動的2%。非土地收入則佔其餘38% 。
正如上文解釋,土地收入雖然只佔總收入的一小部分,卻成為收入波動的主要成因。這一現象可以類比投資理論:當投資者在高風險股票與無風險債券之間做資產配置時,即使只將一小部分資產配置給股票,股票波動亦足以構成投資組合波動的主因。所以,資產配置的比例固然重要,不同資產對整體風險的影響也不可忽略。土地收入雖只佔總收入20%,卻佔財政風險的60%。以此投資理論為鑑,就應着眼於土地收入的風險因素,而多做情景分析和模擬測試,力求減低不可控制的風險,避免出現土地收入引致整體財政赤字大增的情況。
同一道理,內地地方政府也對土地收入高度依賴。對比2013至2023年的數據(【圖6】),香港所佔的收入份額為31.9%,排名第十,但在波動性方面則位居全國前列,僅次於江蘇、浙江、 安徽、廣東數省。值得注意的是,這些省份雖然土地收入波動性佔比很高,但也是全國財政赤字最低的幾個省份,已經採取了較為穩健的財政策略。
土地收入的波動與房屋價格緊密相關。房價上漲通常會刺激房地產市場和土地交易,從而增加印花稅和地價收入。自2021年以來,香港房價跌勢顯著。究竟房價下跌在多大程度上引致土地收入下降呢?通過分析香港近25年的數據,房價上漲確實與土地收入呈正向的關係。房價每上升1%,土地收入對本地生產總值的比率就會上升0.046%。在對內地地方政府數據進行面板數據回歸分析時,房價對土地收入的影響系數為0.03,這一數值低於香港的影響系數,表明香港的土地收入對房價變動的敏感度較高。
2021年至2024年3月期間,根據特區政府差餉物業估價署的私人住宅售價指數,房價下跌了21%,相應地,土地收入比例相應下降約1%。然而,同期土地收入佔比則從2021年的6.1% 下降到2023年的1.1%,可見近年來香港土地收入下滑並非完全由房價下跌所導致,而是受到多種因素影響。
4. 財政預測
根據特區政府最新一份財政預算案,當局已實施一系列的財政整合措施,開源節流,力圖實現收支平衡。預計在未來幾年中,財政赤字將逐年縮減,而在2027年回復盈餘。縱使基於這一預測,當前赤字只屬短暫性而可控,但由於財政預測的複雜性,過於樂觀的估計在世界各地屢見不鮮。
鑑於歷年的財政預算及其中預測的準確性,可見特區政府審慎理財的保守作風。【圖7】展現出財政預算與實際收支之間的差距。在2004至2019年長達15年期間,政府經常低估收入,僅在近5年內高估收入,但仍在2021年低估經濟復甦步伐。在支出方面,特區政府雖亦曾於2020年大幅高估支出,但其支出預測已證實較收入預測準確。在此預測模式影響下,財政盈餘長期被低估,印證了政府審慎理財政策。
長期財政預測殊非易事,皆因未來的支出和收入存在諸多不確定性。然而,香港的財政預測卻呈現明顯的一致性,其5年期預測與1年期的誤差幅度相差無幾,可見對未來財政狀況高度掌握,而政府亦能有效執行計劃中的各項策略,從而使長期財政政策的風險維持在較低水平。
5. 財政儲備
公眾對香港財政狀況的疑慮,通常集中在政府的財政儲備上。政府不但負債極低,更擁有豐厚的財政儲備。目前,特區的財政儲備對本地生產總值的比率為25%,這一規模在全球發達經濟體中名列前茅(【圖8】)。
與此同時,亦有論者聚焦於目前的財政儲備能夠維持政府多少個月開支。如今這個數字跌至12個月,於是引來對財政儲備捉襟見肘的顧慮,其實大可不必。 一方面,這一指標完全忽略了財政收入,而財政收入通常都足以抵銷財政支出。即使目前的高赤字水平持續,消耗完所有的財政儲備也需5年時間,遠遠超過12個月。況且現時赤字水平在歷史上甚為罕見,其持續下去的可能性不高。
話說回來,怎樣才算是合適的財政儲備水平,倒是值得探討的議題。在理想的情況下,政府應該維持收支平衡,但這並不意味着任何時候都應實現財政平衡。鑑於經濟波動和結構性因素的影響,政府可以在經濟繁榮且結構性支出較少的時期,通過財政盈餘積累儲備。這些儲備主要用於應對可能出現的經濟衰退,紓解民困,穩定經濟,以及應付結構性支出,例如人口老齡化、社會福利、教育和基礎設施等方面所需。這正是特區政府在過去十幾年來一直推行的策略,使得財政儲備從2004年的22%增長到2019年的42%(【圖7】)。香港一直充分利用的這些累積儲備金,足以填補近年來的財政虧損。即使近幾年來財政儲備因赤字而漸減,目前仍然高於2004年的水平。
維持一定程度的財政儲備自然有其益處,但儲備過量卻可能適得其反。從經濟學理論來看,同樣的財富由國民持有較政府持有更具效益,這有助於降低交易成本、信息成本和代理成本。這也與我國歷來「藏富於民」的理念一脈相承,政府理應善用財政儲備。假設過去5年經濟並無衰退,儲備持續創新高,政府可以考慮通過增加開支、提供補貼、減稅等方式,來適度降低儲備水平。
在討論財政儲備之際,必須區分財政儲備和外匯儲備兩個概念。傳統觀點認為,新興市場經濟體礙於借款能力較弱,在面臨危機時可能無法籌集到足夠資金,或需要依賴自身的財政儲備。然而,應對國際危機所需的很多時其實是外匯儲備,而非財政儲備。 一個經濟體可以在持有債務之餘,亦儲備大量外匯以應對國際收支危機和匯率波動。觀乎香港的發展階段,融資便利而成本低,有助於減低財政儲備的必要性。對於外匯儲備而言,香港的外匯基金擁有龐大的資產和股票,具備足夠資源來維持其聯繫匯率制度,這一點在本學院去年的《香港經濟政策綠皮書》中也刊載了相關分析。
6. 發行債券
有別於香港,其他各大經濟體並無香港豐厚的財政儲備。在新冠疫情來臨之前,主要的發達國家都已經債台高築,美國多次觸及法定債務上限,造成「財政懸崖」和政府停擺的後果,而歐債危機則波及歐元區的半數國家。儘管歐債危機過後,世界經濟發展平穩,但各國並沒有遵循未雨綢繆的財政原則,努力降低赤字和債務水平。因此,當 2020 年全球性的危機突然出現,各國的財政空間已經非常有限。儘管如此,各國仍出台了大量刺激經濟措施,進一步加重債務負擔。截至 2023 年底,許多國家的債務水平已經達到歷史高位,接近其國內生產總值的 100% 。
各國的行動凸顯出逆周期財政刺激策略的重要性,即使債台高築也要義無反顧地擴大財政支出。儘管香港特區政府可以憑藉充足的儲備應對危機,但高負債國家都能取得足夠資金來彌補財政赤字。這樣看來,是否需要財政儲備來應對危機,實在值得商榷。
傳統觀點認為,風調雨順時通過財政盈餘積累儲備,暴風雨來臨之際透過借債彌補財赤,長期而言以維持收支平衡為目標。理論上的最佳儲備或債務水平雖仍待研究,卻未必一定要為零。例如平時相對於本地生產總值30%的債務水平,在經濟衰退時提升至50%,在經濟增長時則減至10%,大概可視為穩建而可持續的策略。
香港在2009年開始根據政府債券計劃發行債券,借款上限從一開始的1,000億元逐步提高至現在的3,000億元。之後,政府為加大對可持續發展的支持,發行基礎建設債券計劃及政府可持續債券計劃,合計額度為5,000億元。截止至2024年4月,政府債券對本地生產總值的比率約為14.7%,既低於本港財政儲備,亦遠低於大多數發達經濟體的發債水平。
發行債券確實一舉多得。對於政府,債券可以緩解短期的財政壓力,並為長期的基建項目提供穩定的資金來源。特區政府的債務成本很低,甚至低於被視為全球安全資產的美國國債;例如在2024年3月14日發行的20年期重開債券,收益率為4.392%,而當天同一期限的美國國債收益率則為4.492%。同樣,2024年10月23日發行的3年期債券收益率為2.952%,而相應的美國國債收益率則為4.041%。這種低利率不僅源於香港政府卓越的信用,還反映出市場上債券供不應求以及其他結構性因素。
政府發行的無風險債券是資本市場的重要基石。債券供應充足,可以滿足投資者對以港元計值安全資產的需求,從而提高市場的流動性。無風險收益率曲線為釐定風險資產價格樹立重要基準。在經濟學理論中,「不完全市場」可能導致資源無法最優化配置,風險難以控制,造成社會福利損失。政府債券可以填補這些漏洞,有助市場變得「完全」。政府即使沒有融資需求,也可充當安全資產的供應方,以解決市場失靈的問題。
香港作為離岸人民幣中心,發行以人民幣計價的政府債券,可以擴大離岸人民幣的投資者基礎,這是推動人民幣國際化的有效手段。香港目前的債務規模較小,人民幣資產只佔其中8%。增發以人民幣計價的債券既有助於建立較成熟的市場,亦能擴闊人民幣資產在全球的投資範圍。當本地投資標的更多,流動性更充裕,市場更為成熟時,全球的投資者將更願意持有和在更多的投資、貿易等情景中使用人民幣。
在現時的經濟氣候下,尤其有鑑於近期曾經多次加息,可能很多人會聞債色變。但是,需要注意的是,全球通脹導致的利率上升主要是名義性質,經通貨膨脹的調整後實際利率不高,而且在過去幾十年中一直處於下降趨勢。
其次,內地地方政府債務問題不斷發酵,化解債務已成為從上至下的共同目標,對新增債務實施了嚴格管控。那麼,香港是否應該逆流而上?地方債務累積十餘年,其出發點是事權與財權不匹配,導火線是經濟下行與債務風險管理問題。香港與內地出發點類似,但背後情況各有不同。巧婦難為無米之炊。香港政府目前有多項惠及市民福利和社會長遠發展的支出項目。以低稅收、「小政府」的收入模式提供「大政府」的社會服務,不可避免會產生短期財政失衡。香港擁有充足的財政儲備,並無淨債務之憂。讓事權與財權匹配,利用好現有的財政儲備,以及在債券計劃額度內適當發行債務,不失為明智之舉。
當然,需要做到膽大心細,在過程中進行審慎的風險評估和管理,以確保債務風險可控。市場是債務狀況的晴雨表。債券收益率的顯著上升作為一個警示信號,提示政府須加強預防措施,提前化解潛在的債務危機。
7. 結語
香港近年來的赤字水平偏高,在發達經濟體中排名前列。赤字中大部分源自結構性赤字,不能單靠經濟增長的被動方式來緩解,而需要主動調整財政政策。土地收入貢獻了相當比例的財政收入,但其波動也造成高風險,而往往引發收入波動,因而需要實行更審慎的風險管理。土地收入減少,除了房價下跌以外,還有其他因素。
展望未來,政府需要在緩解赤字與推行財政政策之間做出平衡。政府已積極主動調整財政政策,根據現時預測,可望在數年內回復盈餘。鑑於特區政府的財政預測作風穩健,歷史上準確性高,這些預測也因而可信。
香港在多年來累積了充足的財政儲備。近幾年有所下降,但現今儲備水平仍處世界前列,下行風險有限。政府也不需要以不斷累積儲備為目標。近年的儲備下降不僅無需擔心,更可視為善用財政儲備的案例。
另外,特區政府應當充分利用政府債券計劃的額度,為基礎設施建設投資籌募資金,而無損長期財政的可持續性,並且藉此促進資本市場發展和人民幣國際化。
香港大學經管學院在1月9日發佈《香港經濟政策綠皮書20255》,探討香港經濟領域各個層面面對的挑戰並提出政策建議,涵蓋財政韌性、股票市場動態、強積金制度、住房問題,以及香港在全球供應鏈中的角色、人工智能的發展等等,香港01獲授權刊登。本文作者劉洋為港大經管學院金融學副教授。