【中概股回流．一】中概股為什麼回流香港？
與抖音齊名的內地獨角獸企業、短視頻平台快手科技（1024）上周五（2月5日）掛牌，共發行3.652億股，集資規模高達480億港元，其中2.5%公開招股份額吸引142.3萬人認購，凍資1.28萬億元，超購倍數達1,203倍，可見新股市場炙熱。事實上，過去一年，在中概股回歸潮及新經濟股推動下，香港首次公開招股（IPO）融資額創十年新高， 佔全球約45%；市場預計，未來三年之內，可能有40隻中概股龍頭來港上市，有望為香港這個國際金融中心翻開新的篇章。
繼快手之後，百度、中通快遞、攜程、嗶哩嗶哩（bilibili，簡稱「B站」）等已在美國掛牌的中國新興經濟企業據聞紛紛摩拳擦掌，即將來港二次上市。為什麼香港會成為中概股的集資目的地？這固然和中美貿易戰下美股市場加強監管、美元信任危機加劇、中資估值偏低等等「天時」相關，也少不了香港作為中國境外市場、理應積極參與國家戰略的「地利」因素，而香港交易所（港交所）2018年推動的上市法規改革，則是尤為關鍵的「人和」。
中概股大規模遷徙至港，當中不乏快手之類的新經濟概念股，市值往往超過香港傳統「藍籌股」，這不但改變恒指成份結構，而且衝擊舊有經濟產業。那麼，作為「老牌」國際金融中心的香港，應該怎樣把握是次「翻新」的改革機遇？又需否重新尋求適應國際劇變的定位，既要做「國際的香港」，更要做「中國的紐約」？而除了金融市場之外，巨額的融資又可怎樣帶動本港的實體經濟？特區政府應該怎樣藉此做好「財富再分配」，令每一個香港人都能共享這份繁榮成果？
去年中美博弈升溫，間接促成美國市場上市的中概股（又稱「中國預託證券」或「中國ADR」）回流，撐起香港新股市場。參考港交所數字，截至2020年12月底，共有154間公司首次公開招股（IPO），集資金額為3,975億元，較2019年的3,142億元上升27%。集資額有所增加，不外乎與中概股回流相關—去年共有九隻中概股回流，約佔集資總額的34%。
2020年，京東集團及網易等九所企業在香港進行二次上市；而在今年，有分析統計指，約有34間在美上市的企業，如嗶哩嗶哩（bilibili，簡稱「B站」）、百度等，有意來港二次上市，已有10間正在籌備當中；亦有不少內地企業來港IPO，如京東物流、內地最大問答網站知乎及內地網約車平台滴滴出行等，有會計師行預計，今年會有大約120至130隻IPO，集資逾4,000億港元，當中有逾10隻新股屬二次上市項目，集資超過1,000億元；亦有四至五個來自新經濟企業的巨額集資上市項目，每間新股最少融資100億元。
中美博弈下慘成箭靶
上世紀九十年代，不少國有企業如上海石化、南方航空等赴美上市，對尋求外資及提升中國在國際資本市場的形象起了重要作用。過去十年是中國企業赴美上市的高峰期，逾180間中資企業在美國證券交易所鳴鑼。但時移世易，隨着中美博弈升溫，中概股首當其衝，成為「箭靶」。自去年5月以來，在美上市的中概股回歸成為市場焦點。
去年5月20日，美國參議院通過《外國公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）。法案提出，外國企業需向美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）證明自身並非國有；此外，若在美掛牌上市的海外企業連續三年未能通過美國審計要求，將面臨強制退市。在通過《外國公司問責法案》後，中國證監會回應指，法案要求外國發行人提出的額外披露要求，包括證明自身不被外國政府控制、 披露董事會共產黨官員姓名、共產黨黨章是否寫入公司章程等，具有明顯歧視成份，這種政治化做法並非基於證券監管的專業考慮。
而在此之前，納斯達克向美國證券交易委員會（SEC）提交修訂規則文本，內容以收緊部份國家企業的上市標準為主，如要求來自限制性市場的擬上市公司最低集資額為2,500萬美元，或最低集資額達到發行完畢後公司上市市值的四分之一；亦對特定公司管理層提出新的特定要求。無論是《外國公司問責法案》，還是新的上市規則，均令有意赴美上市的外國公司卻步，亦令部份公司的上市進程延後或中斷。長遠來說，中概股回歸香港或內地資本市場可謂是必然結果。
香港中文大學金融系助理教授戰昕彤分析指，考慮到政治格局的影響，二次上市也是分散風險的表現。「為什麼香港變成一個（二次上市）選項？就是可控制政治風險。在海外市場上市，無可避免會受當地大環境影響，例如做空一些中國企業，以致中概股股價下跌。」她認為，美國對於中概股施加了一些限制，雖然並不明確，但其中亦包含負面的評價，如受負面情緒影響，估值便不夠好；香港的政策影響、環境或緊張感比較少，融資金額可更高，估值亦不會受太大影響：「不要把雞蛋放在同一個籃子裏，這是很符合商業邏輯的。」
目前美國有近450隻中資股ADR掛牌，早期以大型國企紅籌第二上市為主，近年則多由內地企業直接到美國上市集資，大部份來自互聯網科技、消費、醫藥等新經濟領域。而在去年4月，內地連鎖咖啡品牌瑞幸咖啡財務造假醜聞一出， SEC發表針對中概股的聲明指，PCAOB在獲取對在美上市中國公司進行審計所需的基礎工作文件方面能力有限；SEC主席Jay Clayton更提醒，因為信息披露的問題，提醒投資者近期在調整倉位時，不要將資金投入在美國上市的中國公司股票。
《外國公司問責法案》令中概股企業進退兩難，此舉無疑會釀成法規衝突，因內地基於國家機密、信息安全和國家主權的考慮，規定除非獲監管機構批准，否則審計底稿等檔案應存放於境內。即使接受審查的企業所屬國不只限於中國，但中概股的數量足以令中國站在風口位置。截至去年7月，PCAOB公布共有250家在美上市的外國公司阻礙其監管，其中227家是中國企業，佔逾九成。
港交所改革催化回流
除牌危機加上不信任的態度，成為了中概股回流的催化劑，而對於首次上市的中概股而言，香港第二上市就如買保險。除了美國政府施壓中國企業這一推力外，港交所積極改革的拉力亦驅使部份中概股企業回流上市。香港上市環境相對友好，變相帶動香港的金融行業和資本市場整體發展。
早於五年前，股市亦曾出現一輪中概股回流潮，當時，眾多公司如三六零安全科技股份有限公司（奇虎360）、分眾傳媒、巨人網絡等均以私有化從美股退市，再到A股上市回歸。現時中概股回流，主要有兩條路選擇：一是美股私有化退市，重新到A股或H股市場上市；二是保留在美股上市，在A股或H股市場雙重上市或第二上市。如中概股有意離開美股市場退市回流，必須經過私有化退市、解除VIE（可變利益實體）架構、借殼或IPO重新上市這三個階段，歷時半年不等，退市成本相對較高；反之，如打算來港二次上市，過程較快、成本較低。
2018年4月，港交所實施重大改革，允許尚未盈利的生物科技公司及「同股不同權」架構公司上市，並允許部份以大中華為業務重心的公司在港二次上市，但需符合以下要求：（一）創新類產業公司，必須已在合資格上市交易所（紐約證券交易所、納斯達克證券市場或倫敦證券交易所主市場）上市，並至少在兩年會計年度保持良好合規紀錄；（二）市值超過400億港元，或市值超過100億港元，並最近一個經審計會計年度收益至少10億港元；（三）發行人需證明其主要上市地在法律、規則等擁有與香港相當的主要股東保障水平。
港交所明確提出二次上市的規定及「同股不同權」的改革，為中概股回流提供「土壤」。小米集團、美團點評在2018年先後登陸港股；阿里巴巴於2019年11月26日正式在港交所二次上市，集資880億元，成為當年全球規模第二大的新股。改革後的港交所在融資效率及融資金額上均有所提升；近兩年的新經濟上市公司融資佔比高達57%，前十大上市公司中，有八間是新經濟企業，三年前只得兩間。
戰昕彤認為，港交所的透明及包容度亦是促成中概股回流的原因之一：「（香港）有專業的規範及透明的制度，訊息披露方面有較高的要求，這些都對投資者比較有利；而且，港交所不會對公司的大小、規模及類型進行要求，這些對初創公司很有吸引力，它們可在短時間內尋找資金。」
現時不少中概股均使用VIE架構上市，即相關公司核心業務在內地，但上市主體卻在外地註冊，可是，現時A股市場在法制上未能配合，只有科創板才允許上市公司擁有雙重股權結構，而外國投資者無法透過滬深港通投資。反觀香港卻為中概股回流鋪路多年，在美國和香港上市的ADR股份可互相轉換，形成全天候的股票流通體系，促進交投，即在美國上市的中概股若被除牌，其美國股份仍可換成在港上市股份，成為回流的首選之地，這能增加香港作為集資市場的競爭力，亦有助保持其交易量及投資者熱情，從而改變港股的交投生態。
去年，內地科技商業媒體36氪整理出一份截至2020年5月31日符合港交所二次上市要求的22隻中概股名單，主要涵蓋消費、信息技術、工業及醫療保健行業，而市值超過400億元的有17家，部份早已來港上市或處於籌備階段。港交所早前計劃就放寬讓非創新產業的中概股來港第二上市進行諮詢，其中建議將最低市值要求更改為至少40億美元（約310億港元）及刪除對「創新產業」企業的要求，在此修訂下，初步估算會再多26間企業符合要求，能允許更多企業來港進行第二上市。
香港中文大學金融系副教授曹杰分析：「對於想來港上市的企業而言，香港是全球最多元化的投資區，除了有國際上最為頂級的金融機構，還有本地、亞洲區機構投資者及散戶，還有滬港通、深港通（讓內地投資者）來購買香港的股票。這一點在內地市場較難實現。」更為重要的是，香港作為自由市場，對資金進出沒有限制，而且，公司在上市後仍可透過其他工具在金融市場上繼續融資，而內地仍有資本管制。H股市場的壓倒性優勢，加上港交所的上市規則改革，令上市程序變得省時方便，因此吸引更多企業願意來港上市。
至於內地，北京市地方金融監督管理局於去年7月底發聲，表示將對赴美中概股進行梳理，如符合回歸條件，會支持其回歸A股或港股發展，亦會與中證監等監管部門加強溝通，在新三板市場或其他板塊推出政策及試點，引導中概股回國發展。
戰昕彤補充，中概股回流並非由中央主導，只是中概股企業看到其他融資方向，政府自然便給予一定的支持，「因為選擇到美國上市的股票大多數都有產業優勢，如果他們看到美國市場的風險後，或會選擇回歸內地或香港市場。」企業成功赴美，某程度上已經證明其商業模式的可行性，政府在政策上會給予相應支持，提供較為便利的投資渠道，亦未嘗不可。
在港受捧助提升估值
企業能夠選擇到海外上市，斷不會為了迴避上市及監管規則的變化，或當地的政治風險而因噎廢食，企業的長期發展、商業因素也是重要考量。
市值被低估一直以來也是中概股的痛點，市場偏見、信息不對稱及企業良莠不齊，加上業務模式獨特、缺乏比較對象，海外投資者對中概股認識不足，導致中概股公司估值難以被合理反映到市場價格中，大部份在美上市的中概股公司估值偏低。如乳製品銷售及生產商中國飛鶴在2013年6月退市，當時的市盈率約5.12%，時至2019年11月再到港上市，最新市盈率約48%。
曹杰解釋，股票的價格不僅取決於股票真正的價值，還受許多外來因素影響。一個公司的估值或其在股市上的價值，可在股價上反映，但股票的價格跟公司的基本面往往並不對應，需要看投資者的意願、需求及供應去決定：「假設投資者是理性的，能夠獲取充分的信息，價格是可以貼近價值，但現實中還有很多因素，例如在北美市場，部分投資者可能受到情緒影響，進而降低對中概股的投資意願。」
除了先天的資本歧視外，後天的頻繁沽空亦是問題所在。自瑞幸咖啡被證實造假，多隻赴美上市的中國公司股票如愛奇藝、好未來教育集團及跟誰學等遭做空，接踵而來的負面消息讓整個中概股板塊陷入信任危機，亦令中概股在美國資本市場上的估值更為劣勢。
曹杰補充，中概股企業的業務主要在中國內地，但投資者卻在北美，美國投資者未必能夠即時獲取信息。在新冠肺炎疫情及社會氣氛影響下，中美政治關係緊張，這都導致雙方的交流出現問題，投資者可能不願意購買中概股，或會對投資與中國相關的企業有所顧慮。
的而且確，部份回流的中概股，除了集資金額外，其上市後亦備受投資者追捧，如阿里巴巴回港二次上市時發行五億元新股，每股176元，其股價在上市後持續上漲，至去年爆出其旗下螞蟻集團煞停上市風波前，阿里巴巴的股價一度達309元。
而在2016年9月，中國證券監督管理委員會發布《內地與香港股票市場交易互聯互通機制若干規定》，香港及內地投資者可分別透過滬港通及深港通投資另一股票市場，在此政策下，內地投資者能夠投資港股，長遠而言能有更高的估值溢價，令中概股來港尋求第二上市顯得合情合理。
上文刊載於第252期《香港01》周報（2021年2月8日）《中概股棄美回流 香港可成為中國的紐約》。如欲閱讀全文請按此試閱周報電子刊， 瀏覽更多深度報道。