中國債務比重超GDP300%　解析西方解讀的三大誤區

近期位於美國的國際金融協會（IIF）發布報告指出，2019年第一季，中國企業、家庭、以及政府的債務總規模已升至相當於GDP的303%，去年同期為297%；約佔全球債務的15%。這份報告也強調全球的債務水準普遍升高。
中國經濟增長放緩，債務持續增長的情況，讓西方再度湧現「債務危機會否降臨中國，甚至波及全球」的憂慮。

這個話題幾乎年年被提起，而現在由於中美貿易戰的壓力，中國經濟上半年6.3%的增長讓外界更加認為，中國的債務存在極大的危險。6.3%的「27年新低」增長率之後，303%的債務比重再度登上美國、英國、日本財經媒體的版面。

如何看待303%這個數字，又怎麼理解所謂的債務危機問題？從西方解讀中國債務的三大誤區之中或許可知。

第一：中國債務水平有多高？

需要注意的是，303%的數字，包括了中國企業、家庭、政府債務的總和，而非只有政府的負債，因此斷定政府的債務危機本就不可靠。

在國際清算銀行所估計的40多個國家和地區中，中國的債務佔GDP比重其實低於發達國家的平均水平。

拿美國來說，外界常常拿美國國債規模佔GDP的比重和中國相比，但是該數據並沒包括企業、家庭和地方政府的負債，就已經達到100%以上。根據CNN報道，美國第一季度公私負債總額接近70萬億美元，是美國第一季度GDP的3倍有餘。

當然，中美債務結構並不相同，相比來看，美國企業債務佔比較小，不過這一比重在近期也攀升至2008年金融危機前的水平。而中國企業債務佔總債務大半，這也是中國近年來強調「去槓桿」的重要原因。

從政府債務來說，2018年中國地方政府債務率為76.6%，低於國際通行的100%-120%的警戒標準。中央政府債務餘額14.96萬億元，政府債務的負債率（債務餘額/GDP）為37%，低於歐盟60%的警戒線，也低於主要市場經濟國家和新興市場國家水平。

整體來講，中國仍然是一個高儲蓄、少外債的國家。2019年一季度，中國扣除外債的淨資產餘額比2014年末上升22%，而去年年底，中國扣除外債後的對外淨資產超過2.13萬億美元。中國的儲蓄率雖然在近些年有所下降，也處在45%上下，遠高於世界平均水平。這樣的經濟體發生債務危機的風險並不高。

債務水平對一個國家究竟是高還是低，最終還是要看經濟的體量。就像「小馬過河」的故事一樣，如果中國的債務總量或許對很多小國來講是難以承受的，但是對世界第二大經濟體來說，並沒到達窒息的程度。

第二：債務比重高並不等於危機

欠債越多，風險就越大，是個看似說的通的邏輯。但是在一個國家的經濟運行中，只看債務水平的高低和債務佔GDP的比重，是遠遠不夠的。

一國經濟之所以發生債務危機，不因債務過多，而因為發債票息率高於回報率，也就是說處在賠本的狀態。

拿中國地方政府的債務來說，根據全國地方政府融資平台的數據，他們在2017年的平均總資產回報率（ROA）只有2%左右，遠遠低非金融企業，而同期它們發債的票息率平均起來有5.8%。這看似是不容樂觀的。

但是中國政府的融資都用於什麼？中國財政部發布的最新數據顯示，上半年新增債券資金用於住房、鐵路、公路等基礎設施建設，以及教科文社會民生領域以及水利設施建設等資金投入佔比64.8%，這些基礎設施投資規模還會在下半年持續增加。

基礎設施建設投資大、周期長，短期內的回報率低，但是這不代表地方政府毫無收穫。 一項數據最能說明，從2008年到2018年，地方政府國有土地使用權出讓等收入從約1萬億元（1人民幣約合 0.15美元），躍升到了6.51萬億元。如此翻倍增長的背後，是中國地方房價的上漲，而這些收入和當地的交通、住房等基礎設施的更新是分不開的。

何況，基礎設施的投資帶動其他投資擴大，是中國經濟「補短板」的重要過程，能撬動更大的經濟增長。這些利好都無法算入政府債務直接的回報，所以才會出現地方債務高、回報低的解讀，這也忽略了地方政府投資真正的益處。

第三：不能脱離經濟增長談債務

上文已經提到，債務危機的風險，很大程度上取決於債務對應的資產的回報率，而資產回報率也和經濟增速密切掛鈎。

回顧10年前歐債危機的發生，「中槍」國家無不是在經濟停滯、產能不足的情況下，舉借大量外債，失去償債能力，釀成經濟的崩潰。其實當經濟停滯，即使不是問題的債務也有問題；而經濟快速增長時，有問題的債務也未必就是危險。

這個看似有些矛盾的規律，恰恰就是現實。中國是一個產能過剩，並且向外輸出富餘儲蓄的國家，長期保持着快於多數國家的經濟增長，財政收入也隨之不斷增多，2019年的外資使用也逆勢增長，這種情況下單獨關注債務水平而想象出一場危機，是一葉障目。

面對貿易戰，中國經濟絕不是無懈可擊，經濟結構改革和更深度的開放仍會面臨挑戰，但是今年上半年中國GDP6.3%的增長，已經說明了經濟體的穩定性，這種勢頭下債務問題很難爆發。

債務問題的本質

債務問題的本質，不是欠了多少錢、能否償還的問題，而是社會融資的一部分，也是通過貨幣流通刺激經濟的方式之一。

文章已經提到，中美債務結構不同，兩國處理債務的方式也不同。今天美國企業債務佔比的下降，是金融危機之後政策改革的影響。但是美國政府如今鼓勵企業發債融資，通過企業社會融資的增多為政府和家庭融資創造空間，這是資本市場的必然。而中國恰恰是用「去槓桿」來降低企業融資佔總債務比例，鼓勵政府和家庭的直接融資來促進貨幣流通。

兩個截然不同的方式，體現了經濟運行機制的差異。至於哪種方式更為奏效，難下定論，只是從金融危機的教訓來看，至少中國現在採取的政策更具有可控性。

總之，以西方的眼光來看，中國經濟存在多重危機，這其中有西方對中國經濟增長天然的懷疑，也有對中國經濟運行機制的不了解。西方解讀經濟往往是以不同的數據和「點」作為聚焦，但是中國經濟的發展則是以點及面，複合交錯。

或許可以說，這是一條不同於西方的道路，但是直接判定它的失敗未免不公平，最終它的好壞還是要由實踐來說明。