日圓大幅貶值　日本只能量寬？

2月底俄羅斯入侵烏克蘭加深了世界經濟風險，然而向來為避險貨幣的日圓卻自3月起一直走低，上周更一度跌穿100日圓兌6.3港元大關（即1美元兌125日圓），創下自2015年以來的新低。日圓失去避險特性，反映日本經濟正面臨着重大風險。

一方面，俄烏戰事推升全球能源價格，對日本造成輸入性通脹。另一方面，面對滯脹風險，日本央行堅持維持極低利率政策，與西方國家的貨幣政策出現明顯分歧。這些均反映了日本經濟短期與長期都存在重大問題，假如不及早應對，那麼恐怕日圓還「繼續有得跌」。

通脹終於達標，卻不似預期

自1990年代日本泡沫爆破後，日本幾十年間的通脹一直疲弱。安倍晉三在2012年任首相後提倡「安倍經濟學」，以量化寬鬆政策壓低匯率，期望推升通脹至2%。但這卻對日本經濟的作用有限，GDP與通脹在過去十年也維持於低水平。直至俄烏戰爭爆發，日本的通脹水平終於有望達到2%的預期。雖然未有正式數據公布，但上月底日本央行召開會議時表示4月的消費者物價指數將因為俄烏戰爭而顯著提升，並可能在2%以上維持一段日子。

通脹雖然終於達標，但卻是輸入性通脹，並非來自於日本國內經濟表現良好。由於日本得依賴能源進口，能源價格上升已經成為日本外貿赤字的主要成因。至今年2月為止，日本已連續六個月出現貿易赤字，當中今年1月更以2.19萬億日圓（下同）創下近八年的貿赤新高。這些數據還未曾反映俄烏戰爭後拉高了全球的能源與糧食格價。在巨大的貿赤壓力下，日圓已步入下降軌道。而且，輸入性通脹增大的同時，日本今年出現滯脹的風險不斷增加。

量寬如吸毒　安倍經濟學的失敗

在此情況下，日本似乎除了繼續維持超寬鬆的貨幣政策之外，並沒有解決經濟問題的良策。日本央行3月會議一反歐美國家加息潮，繼續維持負利率。但貨幣寬鬆政策不單不能解決當下的短期滯脹危機，過去多年更累積了不少問題。

也許是受到1970年代日本經濟起飛時低匯率的記憶所影響，日本過去一直以為量寬壓低匯率便可以解決自己的經濟問題。安倍在任期間，日本央行對市場投入巨額資金，央行資產負債表由2012年1月的136.9萬億升至2022年3月的737.6萬億，十年間資產負債上升538%，對應名義GDP比例則由27.35%升至136%（對應2021年GDP）。然而，如此大量的寬鬆卻有如泥牛入海，日本的實體經濟並沒有多少起色，GDP增長率也只在2014年及2017年一度略超2%。

量寬的大部分資金流入了大企業，而大企業並沒有將資金運用於投資本土，而是湧向新興市場投資更高回報的資產。日本過去十年工資增長率與通脹幾本上同步，反映了資金根本未能幫助到國內經濟。像軟銀孫正義「願景基金」所投資的，大部分便是新興市場的企業。

而且，上文提到日本的貿易赤字與量寬其實也有關係。日本企業過去在手機、電子產品、汽車、造船等都有顯著優勢，日本才一直享受貿易順差。但這些優勢近年很多已被中國、韓國等近鄰地區漸漸取代，近年日本只剩下為數不多的半導體、科技企業，以及主要的汽車工業能維持輸出。但即使汽車業，日本企業也沒有在新能源汽車上發展，未來的出口市場將進一步萎縮。大量寬鬆令日本企業得到資金，可以減輕競爭帶來的痛苦，但卻養成了這些企業不思進取、欠缺改革動力的問題，長遠而言令日本商品在全球的競爭力下降，有可能令日本步入類似於美國的長期貿赤，而長期貿赤加上負債高企，這又將反饋到匯率上，最終成為惡性循環。

日本的經濟困境是包括香港在內各地政府的重要一課。如果只「食老本」，而不願意推行真正的改革以提升競爭力，即使能把問題掩住一時，一旦遇到真正危機來臨之時，真正的深層次問題仍將表露無遺。