經濟復甦的路上要警惕另一場金融風暴

環球股市上周出現恐慌拋售，港股上周五（26日）下瀉逾千點收市，全周累計跌逾1600多點，是為去年三月以來最大跌幅，而台灣、韓國、日本和美國等地股市的表現皆見疲弱。不少論者將大跌市歸咎於美國債息抽升，也反映市場預期量化寬鬆終將走進入尾聲。當前美國的難題是在於如何在通漲升溫、「收水」速度和避免金融市場波動中找到微妙的平衡，易受牽連的香港亦必須對此有所警惕。

上周美國債券息率飆升，10年期國債盤中一度升穿1.6厘，並創下去年2月全球疫情爆發後的新高。在環球投資者重新配置資產的影響下，亞洲股市上周五承接美股的跌勢，台灣、韓國、印度和澳洲股市分別挫3.03%、2.8%、3.8%和2.35%，而港股亦在期指結算日暴跌逾千點收市。

債券是市場的水晶球？

上世紀80年代，經濟學者雅德尼（Ed Yardeni）曾以「債券警示」來描述債券的市場功能。他不但認為債券投資者的決定足可反映市場對經濟前景的判斷，更稱投資者可借買賣債券對政府的財金政策評價。假如投資者認為政府將會推出刺激起通脹的政策，投資者則可藉着出售債券，讓債息與預期通脹率逐漸看齊，並成為投資回報的基準指標。

隨着美國眾議院通過1.9萬億美元抗疫刺激經濟方案，這會否令美國通脹急劇惡化，成為市場最大焦點。前財長薩默斯（Lawrence Summers）及英倫銀行首席經濟師霍爾丹（Andy Haldane）先後表達憂慮，擔心通脹這頭猛獸一旦出籠便難以控制。有論者認為拜登派錢的總額之大，或會刺激起實體經濟需求，並使通脹升溫，迫令聯儲局須加快「收水」步伐，以防惡性通漲重臨。另一方面亦有論者認為， 歐美疫苗分發和接種工程大致暢順，經濟活動有望在年底逐步正常化後，聯儲局就有正當理由結束量化寬鬆。不論是那套劇本，鑑於過去一年環球大牛市是由資金盛宴推動，故投資者對「量化緊縮」自然會百般抗拒，債息抽升等風吹草動皆容易觸發市場波動。

事實上，金融市場因量化緊縮預期升溫而出現大幅波動並非首次。2008年金融海嘯後，聯儲局首次動用量化寬鬆救市，縱然那次規模遠較疫下的少，但也使美國以至環球股市迎來一遍榮景，就像當下金融與實體經濟背馳的現象。可是，當聯儲局前主席伯南克在2013年首次提及量化緊縮，美債率亦隨之顯注反彈，故與上周環球大跌市甚有相似之處。

有序放水是最大考驗

儘管不少人認為疫下經濟挑戰前所未有，量化寬鬆乃是必要之惡，以及美元和美債皆是各國主要的儲備貨幣和資產，但聯儲局的資產負債表由疫前的4.2萬億美元，暴增至當下7.6萬億美元，這現狀始終難以維持。另加上近年環球股市的榮景僅是由資金泛濫所推動，完全跟經濟前景沾不上關係，而部分科網股和虛擬貨幣更被炒至離地估值，長遠難以維持升勢。故餘下的問題只有如何有序地「收水」，以減低市場的波動。

觀乎2010年初到2020年初的數據，美國的消費價格指數（CPI）年均增幅為1.7％，這反映量化寬鬆的資金大多只流向金融市場，不必然會為實體經濟帶來惡性通脹，反而當局更須注視債息爬升過快所帶來的影響。在環球資金過多下，不少企業以低息申領貸款，渡過是次經濟難困，但債息急漲也會令這些企業的利息開支上升，並構成資金鏈壓力，或會埋下債務危機的種子。尤記得伯南克在2013年首提量化緊縮後，他不但屢次向投資者說明其規模和路線圖，以釋息市場疑慮，後來更在2018年才開始加快利率正常化的步伐，以便讓市場有足夠時間消化逆轉中貨幣政策。反之，當前疫情尚未遠去，已有不少人預料聯儲局將於明年收水，時間上無疑比金融海嘯後來得冒進。

低評級的企業垃圾債最近已跌到4厘低位，GME等股票也被不合理炒高，說明投資者偏好高風險選擇，市場已經過熱。在這種情況下，不論是債息抽升抑或聯儲局的量化寬鬆政策改變，都容易觸發市場震盪，甚至觸發另一種金融風暴。不論是美國當局抑或香港政策，都必須對此有所提防。