阿里巴巴「失而復得」非必然

周三（11月13日），中國互聯網巨頭阿里巴巴無懼香港政局不穩，正式向香港證券交易所（港交所）提交初步招股文件，事隔六年後再啟動於香港上市大計。阿里這次以香港作為第二上市地，對香港而言無疑是「失而復得」，但其實如果香港早早把握住2013年的機會，阿里早已是香港上市公司，無論對香港的庫房收入和金融發展都有很大幫助。香港金融市場本就具備吸引力，但如果每次都將機會白白送走，又如使「國際金融中心」這個金漆招牌持續發光發亮？

2013年阿里巴巴曾試圖在港上市，但其公司股權結構卻與香港的證監條例不相容。阿里等科創公司成立早期都很依賴其他金主巨額投資。由於持股比例與出資比例有正關係，這類公司大部分的股權都在一些出資公司身上，而創立公司並實際發展與營運公司的股東持股比例其實不多。這些創立人為了能在持股比例低的情況下仍能控制公司決定權，所以創造出了「同股不同權」結構。簡單而言，就是有些股東持股量少，但有決定權；有些股東持股量無論如何，也不一定有決定權。

不少新的科創公司都有如此的安排，目的是更有效分配好資金與創業者才幹的角色。但這個規定卻與香港當時的證監規例不符。即使2013年阿里巴巴來港上市時，整理了新方案「合伙人制度」，但還是與香港證監談判不成，結果卻於翌年成功於美國上市。阿里來港上市未果，當時就被認為是「大走寶」，政府與證監會白白將如此有巨大潛力的公司拱手相讓。

阿里巴巴去年在美國交易金額約8,450億美元（約65,910億港元）。簡單計算，如果阿里轉到香港上市，政府只是徵收交易費用0.1%的印花費，也可以為庫房帶來近66億港元收入。當然，美國股市因為受到美國投資機構長期部署，交易量總會比香港上市為高，實際在香港上市的交易量必然不及於美國上市。但以與阿里巴巴同等份量又於香港上市的騰訊作估算，去年的交易金額亦達24,700億港元，假設阿里巴巴與此相同，每年帶來的印花稅也達24.7億港元。這還未計及交易、其衍生產品所帶來的經濟效應，創造的工作職位等。

誠然，證監會有責任保障投資者利益，如果這樣的股權結構造成系統投資風險，證監當然不可能為了利益而捨投資者及香港金融健康於不顧。不過，阿里巴巴終於在2014年成功於紐約上市，難道是美國的證監機構看不到風險？還是只是香港的證監機構守住固化條文因循苟且而錯失機會？更諷刺的是，證監會於2015年發表諮詢文件時，還在警告「同股不同權」結構違反公平和高透明度的核心原則，有損香港作為國際金融中心的聲譽，但2018年終歸卻作出改變，接受「同股不同權」。近來在港上市的不少科創股，包括交投炙熱的小米、美團等等，都是以「同股不同權」方式上市。

上月底，證監會行政總裁歐達禮在證監會30周年酒會演說中「爆大獲」，指曾有一間非常重要及有影響力的公司，向證監會施巨壓，為了其利益，要求證監會更改一些重要的投資者保護規則；因此更有部分證監人士被召至禮賓府。市場普遍相信，這番話幾乎可以肯定就是指阿里巴巴。若其猜測屬實，歐達禮所指也離不開有關「同股不同權」爭議。我們並非想偏袒阿里，但值得思考的是，六年前證監會「企硬」，為何六年後阿里同樣以「同股不同權」方式又可以上市呢？到底是「同股不同權」這幾年發生了翻天覆地的改變，突然變得可靠，還是香港慢人一步、錯失良機？

歐達禮的發言，似乎還影射了政府在阿里上市有作過干預。這又產生了另一個問題，到底阿里上市背後的決定，該由誰來定、在金融市場發展上證監會的角色與政府角色到底如何分？就事理而言，香港是國際金融中心，金融業可是香港經濟命脈，政府按香港需要制定政策方向當然正確，不能簡單理解為干預。二來，《證券及期貨條例》（香港法例571章）明言，證監會的職能及權力是「應財政司司長的任何要求，採取與證券期貨業有關的適當步驟，以協助維持香港在金融方面的穩定性」（5.1.o）。既然本身財政司司長就有權要求證監會做事，又何來「干預」。

規劃金融市場發展是政策問題，是政府的責任；證監會則負責實際監管和建議角色。到底當初政府與證監會之間有何交涉我們不得而知，但政府明明有權制定政策卻又不用，終歸可以說責任在政府一方。更甚者，阿里巴巴之前來港上市失敗，並不只是金融市場損失，而是反映了政府決策欠缺果斷前瞻，看不清新經濟與金融市場發展趨勢。今日阿里巴巴有幸「失而復得」，但港府要是繼續抱着守株待兔心理，下次又是否還能這麼「好彩」呢？