土耳其里拉危機反映環球市場隱憂

土耳其總統埃爾多安上周六（20日）罷免中央銀行行長阿巴爾（Naci Agbal）後，里拉兌美元的匯價開市後即見急跌一成半，差點創下歷史低位，而五年期信貸違約掉期（CDS）亦跳升53%。儘管新任行長卡夫哲奧盧（Sahap Kavcioglu）上任後已舉行電話會議，向機構投資者闡釋其貨幣政策的基本立場，安撫人心，但該國的貨幣危機包含結構和人為因素，一通電話亦難以釋除市場疑慮。反而，現時土耳其金融市場動盪的情節，或會隨着資金外流潮而在其他新興市場重演。

埃爾多安罷免屬鷹派、支持加息遏止通漲的阿巴爾後，隨即任名前銀行家暨執政正義與發展聯盟議員卡夫哲奧盧為新任行長。據路透社引述消息，卡夫哲奧盧周日已經和各所銀行的總裁舉行長達90分鐘的電話會議，強調財金政策不會突變，以防止土耳其資產遭到大幅拋售。但話聲未完，里拉幣值已從上周收市的7.22兌1美元，大跌至8.49兌1美元，差點觸及去年11月初的歷史水平。

土耳其年半三財長

在里拉崩盤背後，投資者最擔憂的莫過於是政策連貫性。自2019年7月埃爾多安開除前行長切廷卡亞（Murat Cetinkaya）後，土耳其央行短短18個月裡已有三位掌航人——烏伊薩爾（Murat Uysal）、阿巴爾和卡夫哲奧盧。

諸位掌航人並非全然因為一事無成才被埃爾多安開除。例如，前總裁阿巴爾上任後不足5個月內，已合共加息8.75厘，而里拉同期亦開始緩緩從低位反彈，由去年11月的7.84兌1美元，升值至上月中旬的6.96兌1美元，可見其政策獲得市場信任。不過，埃爾多安和鷹派行長並不咬弦。以阿巴爾為代表的傳統經濟學派認為加息可穩住物價升幅，但對「埃爾多安經濟學」（Erdonomics）的支持者而言，高息率反倒會刺激起通脹，而現時土耳其通漲率高達一成多。姑勿論此觀點誰是誰非，土耳其央行的政策延續性和自主性無疑備受質疑。

再者，土耳其的宏觀經濟結構早在阿巴爾上任前已是極其不穩。據《彭博》統計，土耳其的貨幣供應自2007年起愈見寬鬆，而疫症爆發後的年化增長更高達近八成。然而貨幣供應量劇增，不但會刺激信貸增長和通脹，同時亦令入口貨物更加昂貴，直接影響貿易收支平衡。據Statista統計，土耳其的通脹率在2009年至2016年一直維持6.25%至8.89%，但到了2017年後數字開始呈雙位數增幅，2019年更高達15.18%。與此同時，該國國際貿易收支亦長年處於赤字，2009年至2019年的數字由295.1億至1059.3億美元不等。

環球放水的金融危機

當下土耳其的貨幣危機，其實最早可追溯至2008年後環球低息環境。金融海嘯以來，美國為刺激經濟復甦，一直人為地將利率壓低，土耳其等新興國家藉着借貸利息成本低廉，紛紛以美元舉債，並將款項投資到至能源，基建、房地產和旅遊業，以助經濟擺脫對農業和工業的依靠。縱然經濟結構多元化本無不妥，但由於銀行是以美元融資，再兌成里拉放貸到國內市場，每當里拉幣值下跌也會使債務負擔百上加斤。問題是，若然埃爾多安願意棄守里拉幣值，即使可以挽救所餘無幾的庫房，也會使國內以美元融資的債務更難償還，間接或會誘發銀行業危機；但如果以加息遏止通賬，即使里拉幣值有望企穩，其代價則是要用捨棄經濟增速來換取，政治上亦非可取。

除了土耳其本身的經濟及貨幣政策，國際資金亦起到推波助瀾之用。本年初美國公布規模 1.9萬億美元刺激計劃，以及市場預期聯儲局將步入「收水」周期，使至包括土耳其在內等新興市場陸續出現資金外流，加深里拉下跌的幅度。然而，土耳其脫弱的經濟結構亦非新興市場的特例，例如巴西貨幣雷亞爾去年已貶值近三成，而公共債務亦因疫情所須的財政刺激和補貼急升，漸見醞釀出風暴的背景。縱然一國貨幣危機既有內在和外在因素，但若然環球市場的投資主題已不再是去年的弱美元，這亦會暴露出新興市場原有隱患，並成為環球市場伏筆。