美國聯儲局為何再次陷入「糾結」？

在9月份美聯儲大幅降息50個基點，開啟降息周期之後，近期的情況有所反覆。截至25日收盤，2年期美債收益率升破4.1%；10年期美債收益率繼續維持在4.23%以上的高位，均為7月24日以來的最高水平。伴隨美國國債收益率的再次抬升，美元也一改9月份持續疲軟的態勢，重新回到103以上，截至10月25日，美元指數達到104.24點。市場對美債收益率上漲的部分原因解釋為，美國最新經濟數據好於預期，市場參與者降低了美聯儲大幅降息的可能性。

目前來看，10月份的各項數據的確顯示出美國經濟增長仍然強勁，不過，美國通脹情況也「餘熱未消」，並沒能展示出更多「軟着陸」的跡象。最新的數據則進一步顯示出美國經濟需求的強勁。10月24日美國勞工部公布的數據顯示，美國10月19日當周首次申請失業救濟人數22.7萬人，低於預期24.2萬人，前值24.1萬人。另外，美國商務部發布的數據顯示，反映企業支出計劃的核心資本財訂單9月按月增長0.5%，大幅超出經濟學家預期的0.1%。密歇根大學的10月消費者信心指數從9月的70.1升至70.5，一年期通脹預期降至2.7%，顯示出消費者對未來經濟的信心增強。加上10月初公布的美國通脹和就業數據都超出預期，這一系列數據降低了市場對美聯儲降息的預期，從而引發了市場拋售，拉動了美國國債收益率上升。

就業和通脹的「頑固」局面，雖然預示着美國經濟距離衰退仍然遙遠，但同時也預示着治理通脹的路徑同樣遠未結束。如安邦智庫（ANBOUND）研究人員所警示的，美聯儲所希望的「軟着陸」仍然難以實現，美國經濟仍然需要繼續降温。美國經濟和通脹數據不僅導致市場對大幅降息的預期減弱，美聯儲官員也紛紛提出支持放緩降息的觀點。10月21日，達拉斯聯儲主席洛根表示，預計美聯儲還將有更多的漸進降息，美聯儲沒有理由不能推進其資產負債表的縮表。洛根表示美聯儲降息應謹慎，因為美國經濟環境仍然存在不確定性。

與此同時，市場對於美聯儲9月降息幅度「過大」的質疑也越來越強烈。10月23日，美國銀行首席執行官Brian Moynihan對美聯儲提出警告稱，美聯儲在2022年提高借貸成本方面行動遲緩，現在在降息方面就必須要避免過於激進。聯儲官員們現在面臨的風險是「降得太快或太慢」，而且現在這種風險比六個月前更高。Moynihan預計美國經濟會「不着陸」，即經濟增長保持強勁，迫使央行在抗擊通脹方面保持鷹派立場更長時間。另外，美聯儲前理事凱文·沃什也批評認為，美聯儲最關注的通脹指標，即核心PCE遠未達到美聯儲的2%目標。美聯儲似乎沒有一個嚴格的關於通貨膨脹的理論，美聯儲曾提出靈活的平均通脹目標制，但這一目標似乎已經被放棄。

儘管美國整體經濟數據仍然強勁，但在安邦智庫的研究人員看來，美國經濟的結構性問題仍然嚴重，仍然大概率面臨周期性調整。除了就業數據暴露出先後矛盾的情況，使得外界多有質疑美國經濟數據被「政治化」的傾向。特別是非農就業的增長主要來自公共部門，而私營企業就業數量的減少，可能更預示着整體市場環境的改變。另外，根據標普全球市場情報的最新PMI數據，美國在10月份的就業人數經歷了連續第三個月的下滑。

與此同時，雖然美聯儲開始降息，但美國財政方面仍然在繼續擴大開支，導致赤字擴大，一定程度上減弱了美聯儲此前加息的政策效果，同樣是構成美國通脹居高不下的主要因素。美國國會預算辦公室10月8日發布的報告顯示，2024財年（2023年10月1日至2024年9月30日）美國聯邦政府預算赤字高達1.8萬億美元，較上一財年增加1390億美元。截至7月26日，美國國債總額已突破35萬億美元大關，高於2016年9月末（特朗普第一任期前）的19.6萬億美元，也高於2020年9月底（拜登上任前）的27萬億美元。因而，一些市場人士警告美國國債的持續增加，可能會繼續推高美國國債收益率。

美聯儲在其最新公布的《褐皮書》報告中表示，自9月初以來，美國大部分地區的經濟活動變化不大，有兩個美聯儲轄區報告了適度增長。關於消費者支出的報告不一，有些轄區指出了消費購買結構的變化，主要是轉向了更便宜的替代品。對於美聯儲的就業和通脹兩大使命，《褐皮書》顯示，超過半數的地區報告就業增長「輕微或適度」，許多地區的裁員規模有限，勞動力流動水平低。通脹水平繼續保持温和，大部分地區的物價也呈現類似的「輕微或適度」的增長，多個地區提到工資增長放緩。分析認為，褐皮書報告顯示，儘管9月份官方就業、消費者價格和零售銷售數據意外上揚，但美國經濟仍在繼續放緩。這樣的結論其實意在支持美聯儲9月份降息的決策，也給美聯儲未來繼續降息提供了理由。

相對應就業數據的不斷「修正」，雖然通脹數據較為透明，但這個數據始終高於疫情高峰期間的價格水平。這些相互矛盾的數據，其實更說明當前美國經濟仍然處於政策刺激的「低燒」之中，距離實現「軟着陸」仍有相當的距離。同時，這些情況也是美聯儲陷入「糾結」的根源，既不能讓經濟陷入萎縮，又要防止通脹反彈。

其實，此前9月份美聯儲之所以急不可耐地大幅降息，如安邦智庫首席研究員陳功所指出的，反映了通脹問題的政治化傾向。這是目前美聯儲進退失據的根源之一，也是其未來仍然「糾結」的根源所在；因為美國經濟與通脹同步下滑的趨勢仍然難以改變。因此，美國經濟問題的暴露以及就業問題的解決，仍有待於美國大選的結果。

最終分析結論：

近期，美國一系列經濟數據表現出需求強勁的態勢，不僅使市場降低了對美聯儲繼續降息的預期，也推高了美國國債收益率。不過，這種變化一方面在於美國政治走向的不確定性，更掩飾了其經濟結構性問題。美國通脹問題並沒有被「治癒」，通脹和就業的平衡仍是未來美聯儲「糾結」的根源。

本文原載於2024年10月27日的安邦智庫每日金融欄目