聯儲部署抽資4萬億美元　縮表釀「股債雙殺」慘案｜伽羅華

上周三（5日）美國聯儲局公布去年12月議息會議的紀要，當中首次出現一個令美股投資者惶恐不安的敏感詞—縮表（runoff），縮表路徑就是將目前該局資產負債表8.76萬億美元規模縮減至疫情前的4萬億美元，美股自上周三後如同食瀉藥，10年期美債孳息殺上1.766厘，釀成近月少見「股債雙殺」的慘案。

美債孳息爆升，首當其衝的是科技股，納斯達克於周五跌穿一萬五關，連跌三日累跌4.6%，收於14,935.9點，將聖誕行情辛苦得來的升幅「清零」，標指亦跌穿4,700點，三日累跌2.4%，收報4,677.03點。

會議紀要顯示，聯邦公開市場委員會（FOMC）成員不單視今年3月中為買債規模「歸零」的合適日子，而且在買債歸零與首次加息之間不需太多緩衝，即3月中後可隨時加息，這些大致是預期之內，不少投資者最壞盤算是今次加息3次，但縮表則屬意料之外，這個敏感詞成為壓垮市場信心的最後一根稻草。

縮表意味聯儲局要在市場抽走4萬多億美元，單單啟動縮表就等同加多一次息，雖然紀要顯示啟動的時間表仍停留在討論階段，但紀要曝光後，外界普遍將啟動縮表的時間節點提早至今年底或明年上半年，而且縮表過程較上一次快速，若是今年底啟動，對貨幣政策的緊縮作用便如加息4次。

縮表料最快今年底 3月加息機會73%

聯儲局主席鮑威爾去年12月17日說過，貨幣政策的緊縮仍將是漸進式，發表言論的時間是他出席去年12月14至15日議息會議之後，鮑主席似乎並未將縮表影響市場一事上心，本周他將出席國會聽證，爭取議員支持他續任主席，以該局一向強調依賴數據（data-dependent）的作風，屆時肯定遭國會議員質詢，為何聯儲局此時逐步撤回在疫情期間對美國經濟的支持，是因為經濟數據顯示美國通脹有長期惡化的擔憂，還是美國經濟方面的問題？

事實上，這份紀要對金融市場的影響深遠。根據聯邦基金利率期貨顯示，3月加息機會達73%，較6月的59%、11月的57%及12月的41%都要高，反映市場將首次加息的預期提早至3月，而且予投資者的印象是FOMC成員傾向縮表多於加息，相信是因為縮表對實體經濟的影響不如加息大，而且要緩解供應鏈堵塞所推高的通脹，單單加息亦不能對症下藥，令縮表行動更有如箭在弦的感覺，若大家細閱紀要，確實在縮表方面著墨不少。

以下是這份紀要中涉及縮表的兩段描述：

..market participants began to discuss how balance sheet policy might feature in the Committee's plan for reducing accommodation when warranted, although expectations for the timing of the first decline in the balance sheet were diffuse.

中譯..儘管成員對何時縮減資產負債表的預期莫衷一是，但已開始討論當收緊寬鬆政策的時機成熟時，如何制定（聯儲局）資產負債表政策。

…the balance sheet could potentially shrink faster than last time if the Committee followed its previous approach in phasing out the reinvestment of maturing Treasury securities and principal payments on agency MBS.

中譯... 如果委員會遵循其上一個周期（2018年）方式，逐步取消對到期國債的再投資和對機構MBS的本金支付，資產負債表的縮減速度可能會較上次更迅猛。

簡言之，縮減買債規模是令聯儲局負債表擴張幅度放慢，當買債歸零時便意味負債表停止擴張，即俗稱「收水」。若是聯儲局縮表，具體操作就如上文所述，讓到期國債的本金不再投資債市，財政部便需從其於聯儲局戶口抽資付錢贖回國債，意味這筆原先由財政部發債而制造的新資金將消失於聯儲局的負債表內。

2018年聯儲縮表失利 引發翌年錢荒亂象

紀要提到，今次縮表將較上一次2018年來得急，究竟當年金融市場發生甚麼事？讓聯儲局需要在縮表部署上大費周章。

2018年聯儲局首次嘗試縮表，在持續四年再投資國債的「放水」後，該局於2018年開始從市場抽回資金，但抽資直接令投資者恐慌，2018年下半年標指累跌15%，而且引發翌年美國罕見的「錢荒」亂象，2019年9月中，金融機構隔夜回購利率一度逼近10%，聯邦基金利率升至2.3%，超過聯儲局目標區間2至2.25%的上限，導致銀行在回購市場相互不能融資的情況，迫使該局緊急剎停縮表的嘗試。

為防止聯儲局抽取太多市場流動性出現「錢荒」，該局於2021年建立常備回購流動性便利工具（Standing repurchase agreement（repo）facility, SRF），SRF是一個獨立存在的回購市場機制，讓銀行可以在鬧錢荒時通過SRF向聯儲局貸入短錢。

在今次紀要中，有成員擔心現有美債市況的不確定性，可能會影響縮表的進度，部分成員則希望SRF機制可以緩解「錢荒」再度發生的擔憂。

However, several participants raised concerns about vulnerabilities in the Treasury market and how those vulnerabilities could affect the appropriate pace of balance sheet normalization. A couple of participants noted that the SRF could help to mitigate such concerns.

對於聯儲局而言，經歷過去十多年斷斷續續地放水，一旦要向市場抽走4萬億美元資金，需要反覆討論及多番部署，這是一項從未有人做過的艱巨操作，難度較發射載人太空船可能更大。上一次聯儲局便因錢荒打退堂鼓，今年正值美國中期選舉年，今季更有傳染性高的Omicron來襲，極可能在2月初北京冬奧前後全球染疫個案達到最高峰，今年首季股市表現肯定相當波動，不過，在孳息曲線轉陡趨勢下，金融股或有望跑贏大市。

【財經專欄】大盤漫談．伽羅華

資深財經傳媒人，多年來見證金融市場蛻變，在即食資訊年代，堅持深入調研和理性分析，現以自由人身份從事商業諮詢工作。