政治打壓 螞蟻同步上市恐夢難圓｜大盤漫談．伽羅華
阿里巴巴﹙9988﹚關連公司螞蟻金服尋求中港兩地同步上市之際，突然殺出攔路虎。市傳美國政府因擔心國安問題，正研究對螞蟻及騰訊的電子支付平台施加限制，令螞蟻剛進入直路的集資大計蒙上陰影，政治不確定性不但影響螞蟻上市的整體估值，並且加劇AH股估值各走極端，在A股熾熱、H股遇冷下，面向外資的H股集資規模有可能低於原先目標。
據了解，螞蟻原希望以2,500億美元的目標估值上市，這估值頗接近PayPal最新市值2,265億美元，相信與兩者都是以支付業務為核心，讓市場容易作出攀比有關。螞蟻今次擬集資350億美元，規模打破上年沙特阿美294億美元的集資紀錄，預計A股與H股的集資額各佔一半，H股集資部分相當於1,365億港元。
螞蟻計劃AH股同步上市，本身已有相當難度，對上一次同步上市的新股要追溯至2006年的工商銀行。由於中港兩地上市及結算程序有異，定價日與掛牌日的間距不同，同步上市即是尋求於港交所及上交所科創板同日定價、同日掛牌，這需要兩地交易所及中介機構高度配合才能成事，暫時未見兩地交易所有相關協調。
AH同日掛牌，除了營造新股上市的聲勢外，最大原因可能是公司希望誘發境內與境外承銷商相互競爭，藉此爭取最大的集資額，但如今兩地市場認購新股的渴求不可同日而語，由5家螞蟻戰略配售基金火速完成逾600億元人民幣的銷售，反映內地申購螞蟻新股不愁需求，相反，當美國制裁螞蟻的傳聞甚囂塵上，國際媒體報道趨向偏負，可以預見出現A股受捧、H股遇冷的場景機會愈來愈大，特別是政治因素加劇AH股估值的分化，若然螞蟻AH股定價的價差過大，原先設計同步上市的效果便難以彰顯。
力撐民族企業 A股熾熱H股冷
中興通訊﹙0763﹚與中芯國際﹙0981﹚是兩家受到美國政治打壓的公司，兩者在中港兩地均有掛牌，計及人民幣匯率因素，中興A周五的收市價較中興H有105%溢價，中芯A較中芯H的溢價更高達220%，較A股對H股平均約50％溢價更為誇張，這正好反映海外投資者對受美國制裁的公司看法偏負，反而基於民族情感，內地投資者更要力撐，致令AH價差較一般情況更為嚴重，亦讓中外承銷商在同步上市時更難協商各自AH招股價。
此外，螞蟻今次沒有引入長線的基礎投資者撐場，加上市場傳聞公司沒有讓外資承銷商間分享彼此包銷反應的資訊，包銷過程較以往透明度要低，亦令人難以掌握國際資金對螞蟻新股的實際反應。
除了政治因素外，螞蟻上市估值亦受制於其基本因素所影響，當中有強項目亦有短板。在電子支付業務上，螞蟻最大的國際競爭者無疑是PayPal，但兩者商業模式有很大不同，造成彼此盈利結構的差異。
首先，PayPal超過九成收入來自線上支付，其商戶線上交易費率至少2.9%，跨境交易費率更高達4.4%，相比之下，螞蟻電子支付平台支付寶的交易費率介乎0.6%至1.2%間。好明顯，螞蟻在支付業務的利潤率要遠低於PayPal，幸好螞蟻成功開拓另一個重要的收入來源-小微貸業務，估計近半盈利來自這方面，小微貸業務本質上接近金融業務，雖然支付寶可以受惠於內地高逾5成市佔率的絕對優勢，但亦要承擔貸款壞帳的風險，對於期望以純Fintech概念爭取更高估值的螞蟻，卻可能不太樂見投資者將焦點過於集中在其小微貸業務。
Fintech概念有價 不願與金融股類比
外電早前曾披露螞蟻特別要求參與推介會的投行代表必須是科技股分析員，螞蟻不願外界將其與金融股類比的目的已溢於言表。不過，今年初內地疫情非常嚴峻，經濟活動幾乎停擺下，螞蟻卻未因應疫情對今年上半年貸款壞帳進行撥備，這方面值得投資者關注。
第二，支付寶的業務很大程度倚賴阿里巴巴的線上交易支撐，從而在這基礎上進行交叉銷售不同產品，小微貸及保險業務是典型成功例子，今年上半年小微貸收入按年增長6成至286億元人民幣，同期保險業務收入按年增加47％至61億元人民幣，未來螞蟻希望大力拓展的基金銷售，相信發展前景亮麗，通過阿里巴巴在內地市場的壟斷地位，螞蟻的交叉銷售應該不會有太大問題。
螞蟻業務的真正挑戰反而是來自國際市場，即使在中美貿易戰爆發之前，阿里巴巴業務國際化的進程原本停滯不前，其跨境及全球批發商業（即阿里國際站）的營收佔總營收不足一成，最近一季國際業務營收佔比更慘不忍睹跌至2％，可以說阿里巴巴對螞蟻國際業務的支援有限。外媒曾引述螞蟻高層回應美國制裁傳聞的影響時，曾透露公司海外支付業務收入佔總收入低於一成，服務對象主要是內地企業的海外業務及內地居民，美國業務只是海外業務其中一部分。從正面去想，螞蟻回應是指制裁措施對螞蟻影響不大，但若以負面看，螞蟻國際業務表現亦乏善可陳。
如果你比較PayPal在國際業務的交易費率高達4.4%，但卻不比螞蟻的國際業務表現遜色，這也是令人百思不得其解的地方。
無論如何，受美國研究對螞蟻支付業務施加限制的影響，加上公司錯過了上周（9日）的上市聆訊，螞蟻要避開美國總統大選後的潛在市場波動，僅餘本周的聆訊機會，本周應該是螞蟻進入生死時速的最後階段，萬一螞蟻再失諸交臂，AH股同步上市的美好願景將難圓夢。