日本央行「放水」臨極限　「直升機派錢」成終極一招

在環球央行的一場「放水」競賽中，日本央行可算是急先鋒，除了大手購買政府國債及企業債之外，還掃入日本股票。不過，該行在最近一次議息會議，卻意外按兵不動，維持貨幣政策不變，教市場失望。
目前，日本央行已是日本國債的單一持有者，但經濟仍無起色，「放水」行動走到極限邊緣。近日，有人提出「直升機派錢」（helicopter money）的做法，由政府直接為其財政政策融資。雖然日本官員紛紛稱不可能，但此招隨時成為日本政府的終極手段。

日本央行樂於在貨幣政策上永無止境地探索，過去3年多的基礎貨幣投放量佔了日本GDP的80.6%，冠絕全球央行。但近日這名「放水」急先鋒，卻令投資者失望，既不減息，又不加碼買債，只將上市交易所買賣基金﹙ETF﹚購買規模以及對日本企業海外投資的貸款金額擴大一倍。

根據日本央行8月8日公布的7月政策會議總結，央行審議委員的觀點出現嚴重分歧，有委員支持無限制地放鬆貨幣政策，但亦有意見指日本央行正加大市場波動，並抽乾債市的流動性，其中一名委員更警告，增加ETF購買規模可能表明貨幣寬鬆政策已逼近極限。

加碼「泵水」入股市

事實上，日本央行在「放水」路上，已出現了微妙的轉向。美國投資銀行Evercore在一份研究報告中稱，日本央行擴大ETF購買規模，由3.3萬億增加至6萬億日圓，卻沒有談及日圓今年至今升值對日本經濟所造成的影響，反映日本央行正逐漸從以往單純的量化及質化貨幣寬鬆﹙QQE﹚政策，轉為更明確的目標—購買股市。

該行在會議總結中解釋，擴大ETF購買有利提振企業和家庭信心。市場認為，背後的意圖是股市轉好，投資者賺到錢，創造出來的財富效應，有助消費支出，而企業發行新股亦可以取得比較好的價格，以便壓低資金成本，擴大固定資本投資。

與此同時，日銀擴大美元貸款計劃，同樣幫了日本企業一把，有利他們壓低在國內借美元的資金成本。過去，有許多日本跨國企業在國內借日圓，到海外換成美元投資，但隨着日圓止跌回升，海外收入所得換回日圓變相「縮水」；因此，央行標售貸款給日本當地銀行，當日企有美元需求，可以直接在國內借美元，一來資本成本較低，二來降低匯率損失。
 

購買ETF無助刺激通脹

不過，日本央行加碼買進股票，卻未必能起太大的刺激作用。《彭博》報道，日本央行自2013年起買入國內ETF，現時手持的ETF規模已佔整個日本ETF市場的52%，日經225指數中，有90%成分股的前10大股東都有日本央行的影子。不過，日本央行自今年初祭出負利率，非但沒有推低日圓，反而拖累日本股市下跌逾10%，與預期有落差。

日本國立政策研究大學院大學經濟學終身教授邢予青在《金融時報》撰文指，東京股票市場股息回報超過1厘的股票有很多，但在銀行利率為零的情況下，日本人也沒衝進股市，狂買股票，繼續坐擁大量現金。文章引述最新的家庭調查指出，日本兩人以上的家庭平均金融資產是1,790萬日圓，其中42%是利息近乎零的銀行存款，股票和債券投資僅佔14%。

瑞穗證券更直言，購買更多ETF對實現2%的通脹率目標無幫助，此舉更反映日央行已達到了量化寬鬆和負利率的極限。香港科技大學商學院經濟系教授、前美國達拉斯聯邦儲備銀行高級經濟學家及顧問黎麟祥亦稱︰「財富效應的作用通常都十分短期，難以長期影響投資情緒及消費意欲。」
 

日本企業坐守金山

日本放水3年來，不論是國內的消費者，抑或企業都沒有按照日本央行預期行事，核心通脹依然不到1厘，遠低於2%的目標，實質私人消費開支持續處於低水。

不過，說到日本最大的經濟失衡，莫過於過多的收入流向企業，但他們卻依舊坐守金山，既不投資，亦不回饋股東，也無明顯增加工人工資，以帶動消費，實現經濟良性循環。經濟合作與發展組織（OECD）估計，日本工人的生產率由1995年以來提高了20%，他們的工資卻沒有增加。以豐田汽車為例，去年獲利2.14萬億日圓，其中5,600億日圓得益於日圓兌美元的貶值收入。不過，豐田今年僅僅調高職工每月基本工資1,500日圓。

過去一段時間，安倍經濟學讓日本企業獲利不少，它們手上擁有的現金較3年前增加了18%，達到248萬億日圓。不過，錢流到企業手，卻沒有用來投資，實質資本開支仍低於2008年海嘯前水平，出現所謂的「流動性陷阱」。「日本利率已低至零，甚至負利率，但通脹欲升乏力，經濟毫無起色，QE已沒有用！企業不缺錢，就是無意欲投資，對前景感到悲觀，要錢來做什麼？情況有如英文所說的『you can’t push on a string』，意思是一條鬆的繩是不能推得動的。」黎麟祥教授解釋。

總需求不足

他認為日本經濟增長停滯不前，最根本的原因是總需求不足﹙aggregate demand﹚和過多儲蓄（即過少消費），並與總供應（aggregate supply）不足互為因果，「消費不振，獲利的投資機會減少，廠商便會減少投資，就業崗位萎縮，對消費不振構成一個惡性循環。同時，企業對未來的經濟感到不樂觀，也會減低研發投資的意欲，導致總供應增長減慢。」

面對此等情況，日本政府計劃將2016年的經濟增長率預期從今年1月預計的1.7%下降至0.9%，原因是原定明年4月實施的消費稅增稅被再次推遲，難以產生消費的搶購需求，以及受英國脫歐等因素影響，環球經濟前景充滿不確定性，預計出口和設備投資增長將會放緩。

黎麟祥教授認為，日本政府的債務總額佔 GDP 比率已達到 250%水平，繼續沿用貨幣政策和財政政策來刺激經濟，增加債務負擔將「十分危險」。在規模空前的貨幣政策走到極限的情況下，他認同，今年4月美國聯儲局前主席伯南克提及，在特定極端情況下，「直升機派錢」或許是最好的替代方案。
 

政府債務貨幣化

「直升機派錢，就是政府發行債券，央行買入，直接把債務貨幣化﹙monetization﹚，為財政支出融資，是一個赤字預算。你可以話政府自己印錢自己使，不再被動地依賴企業。」黎麟祥教授續稱，此舉好處是政府在不用擔心資金來源的情況下直接投資，帶動需求效應，「直升機派錢配合財政政策雙管齊下，對經濟一定有刺激作用，大家爭議的只是當中乘數效應有多大，如果『一賠一』就太少！」

為救經濟，日本首相安倍晉三再大手筆使錢，剛宣布推出規模超過28萬億日圓（約2.06萬億港元）刺激方案，以刺激提振委靡不振的日本經濟。

但負債高企的日本若不進行直升機派錢，如何解決錢從何來的問題？

據悉，此次經濟對策的主要內容，包括加強整建保育、照護設施、中央磁浮新幹線延長至大阪的工程提早8年完工等。黎麟祥教授認為，日本的財政政策要取得成效，其中一個關鍵是改革勞動力市場，提高勞動力市場的經濟效率，帶動勞動生產率。

「日本有許多非常規僱員，待遇較終身制員工差，佔勞動力市場超過三成，政府可以直接資助以改善他們的待遇，有助提升消費需求，同時鼓勵科研，達致生產力增長。」
 

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