4架飛機變6000億元資產帝國　海航資本運作史耐人尋味

內地民企海航集團去年底至今年初，斥資合共272億元鯨吞四幅啟德地後，在香港「一戰成名」。不過，未知是否「樹大招風」，圍繞着海航的是非自此不斷發酵。《彭博》今日又報道，海航集團向非銀行金融機構抵押非上市公司股票，取得約780億港元貸款，當中包括影子銀行。
事實上，海航進取的融資手段，一直為市場所詬病。這家成立只有20多年的民企，由4架客機起家到建立總資產逾6,000億元人民幣的資本帝國，背後的融資手段耐人尋味。

海航集團由1993年只擁有4架客機的海南航空起家，到今天發展成為跨地域、跨行業，坐擁中港15間主板上市公司、旗下總資產逾6,000億元人民幣的民企集團，在其擴張的過程中採取的進取融資方法絕對功不可沒。

可以說，海航系是一本活的債務融資「教科書」，市場上較常見的融資手段，包括銀行貸款、發行債券、信託融資、股票質押借款、上市公司再融資等，海航集團都有用上。

香港國際建投上演「蛇吞象」

海航系其中一個融資妙計是上市公司再融資。以海航旗下、投得兩幅啟德地皮的香港國際建投﹙0687﹚為例，兩幅啟德地單是地價已高達130億元，但截至去年12月底，香港國際建投資產淨值只有29.6億元，淨現金也只有13.8億元，如何能「蛇吞象」，投下價值逾百億元的地皮？答案不久後揭曉，香港國際建投宣布，以1供2方式，供股集資92.55億元，以支付啟德地皮和其他銀行貸款。

不過，可以說，海航在上市「抽水」的潛力遠遠還未開發，自2014年起，海航已在港股市場買入多隻「殼股」，包括首長科技（0521，後改名海航實業集團）、泰昇集團（0687，後改名香港國際建投）、KTL（0442）、嘉耀控股（1626）、龍傑智能卡（2086）和東北電氣發展（0042）等，再加上海航集團在內地A股市場擁有的8家主板上市公司，海航系於中港股市，共有15間主板上市公司，「抽水」潛力無限。

押股借逾1,800億元

股票市場直接「抽水」外，傳媒報道海航也大量將股票作抵押融資。《彭博》統計，海航已將手上15間上市公司的股份做抵押融資，部份公司抵押給債權人的股份超過九成，涉及資金高達1,872億港元。與此同時，海航的非上市資產也被大量抵押，包括無上市的母企海航集團的股權、飛機、土地使用權、高爾夫度假村、企業車輛等。

《彭博》最新一篇報道指海航系抵押逾780億港元的非上市公司股票予非銀行金融機構以取得貸款，當中部份影子銀行的貸款利率更是遠超過基準銀行利率或發債利率。

高槓桿潛在的風險

海航的高槓桿雖令集團可高速發展，但背後也有不少潛在風險。例如海航透過大量抵押上市公司股票融資，一旦股價下挫，跌穿抵押時的價值，理論上債權人有權於某時點要求海航追加抵押品或保證金，或出售抵押品以償還債務，即俗稱「斬倉」，容易引起流動性風險。

另外，今年有傳最少有5間中外銀行停止向海航貸款，又或降低了對海航的借貸規模，雖然海航可改用其他貸款利率較高的渠道借貸，例如影子銀行這些非銀行金融機構等。但東方資本研究創辦人科利爾 （Andrew Collier）稱，傳統銀行對海航實施限貸，令海航要用更高成本借貸，實際利率從2015年的4%升到去年的4.4%，但海航去年股本回報率從2015年的3.6%下降到去年的1.7%，擔心海航投資回報未來或不足以彌補借貸成本。