盈富基金換經理人｜從誕生到易帥　看兩道香港金融考題

盈富基金監督委員會周二（3月29日）作出任命，由恒生投資管理有限公司（恒生投資）將接替管理逾22年的道富環球投資管理亞洲有限公司（道富環球），擔任基金經理人。回顧盈富基金的「前世今生」，當中藏著香港走過和面臨的兩道考題——前者以席捲亞洲的金融風暴為背景，挑戰傳統定義的自由市場，考驗特區政府的市場治理能力；後者正值中美博弈所帶來的逆全球化危機，當「政治」取代「利益」成為發展的首要考慮因素，香港也迎來如何捍衛「金融主權」的難題。

誕生於危機之下

盈富基金成立於1999年11月。此前一年，特區政府為應對亞洲金融風暴，動用1180億元外匯基金買入33種恒生指數成份股，及後成立盈富基金沽售股份，以儘量減少對市場影響。這場金融風暴，起源於一個已經醞釀一段時間的貨幣危機。

時間再往前回撥，來到1997年香港主權回歸後翌日，時任金管局副總裁陳德霖回到辦公室，接聽泰國央行電話，得知該行決定放棄與美元的聯繫匯率制度，轉為匯率自由浮動。他在《亞洲金融風暴：香港金融穩定保衞戰》一文憶述：「隨後幾個月，泰銖貶值超過50%，以此為缺口，一場極具破壞力的金融危機旋即席捲亞洲，轉眼間，印尼盾、馬來西亞令吉、菲律賓披索和韓元已骨牌般倒下。」

這場貨幣危機，狙擊的是「聯繫匯率制度」。為了維持匯率穩定，貨幣當局一般都會運用儲備買賣當地貨幣及美元，但當外匯炒家已從當地銀行借入大量貨幣再集中拋售，若貨幣當局儲備不足就會無法接盤，只能被迫放棄聯匯制度，當地貨幣匯率也會急跌，炒家便會以美元兌換當地貨幣還給銀行，從中賺取巨額匯差。

香港實行聯匯制度、資金流動自由，自然成了炒家狙擊對象。1997年8月，炒家首次狙擊港元，碰上金融管理局設計的防禦機制，港元利率急升，隔夜拆息一度高見300%，炒家因沽空成本不足而暫退戰場。一年後，炒家針對防禦機制，採取「雙邊操控」策略：在現貨和期貨市場建立大量空盤，又在匯市以較低成本逐步借入300億港元。

炒家有備而來，金管局自動調節機制顯然難以抵擋，於是特區政府決定動用外匯基金進入股市和期貨市場，反擊對方。1998年8月14日，港府、金管局與本地券商會面，秘密設立股票和期貨交易賬戶，開啟整整10個交易日的入市行動，主要買入恒指成份股和恒指期貨，應對炒家對匯市和股市的沽空。「8月28日，入市行動最後一天，來自投機者的沽售壓力達到高峰，當天的交易量創歷史新高的790億港元，金管局幾乎是一夫當關的唯一買家。同日，恒指期貨的未平倉合約高達15萬張以上。」陳德霖憶述，「最終恒指收市報7,830點，較入市行動之初上升18%，幾乎倍於投機者鎖定的4,000點水平。」

考驗市場治理能力

救市成功，隨之又有新問題。政府入市的資金高達1180億元，涉及33種恒指成份股，一度佔港股7%的市值。炒家撤退後，政府又要如何退市，才能盡量減低對市場的影響？

為了解決這一問題，金管局先是成立「外匯基金投資有限公司」管理這筆資產，後來以「交易所買賣基金」（ETF）模式將資產打包，並創新地採用「持續發售機制」分批將持有股份回售市場——盈富基金的成立，就是沽售計劃的第一步，至 2002年10 月15日，除了外匯基金持有作長期投資用途的515億元港股外，政府救市的股票已經盈富基金回流市場，涉及約1,404 億元的恒指成份股。盈富基金成立更開啟「單位信託基金」先河，拓展香港長期投資選擇，並開創在香港以至亞洲交易所買賣基金市場，造就香港交易所成為亞洲重要的交易所買賣產品樞紐之一，至去年底已有125個ETF產品。

不過，盈富基金並非沒有「污點」。因為港府出手救市的舉措，曾被批評「違背自由市場原則」，連時任美國聯儲局主席的艾倫·葛林斯潘也在眾議院上直斥金管局做法有錯，「侵蝕（erodes）了多年積累的非凡信譽（extraordinary credibility）」。當然，2008年金融海嘯過後，這些批評就被推翻了。當時為了維持金融體系穩定，多國政府和貨幣當局紛紛出手救市，也意識到一旦市場失效，政府干預不止「重要」，更是「必要」。

易帥於角力之中

可以說，盈富基金伴隨香港回歸，共同走過不少風浪，向來是香港股民的寵兒。但轉眼20多年過去，近年圍繞盈富基金的討論，甚至變成備受中美角力波及的政治問題。當下之所以更換基金經理人，由恒生投資取代道富環球，正是因為一年多前的一場風波。

美資「道富環球」是盈富基金首任也是唯一經理人。它本身是香港ETF發行商中管理ETF資產規模最大的機構，而主權財富基金研究所統計顯示，更是管理資產排名全球第三的機構，多達4.14兆億美元。道富管理經驗豐富，也難怪盈富過去22年來從未換人。

不過，直到2020年11月，時任美國總統特朗普簽發的一張行政命令，改變了一切。該命令禁止美國人士投資若干中國公司，包括在港上市的中國移動、中國聯通及中國海洋石油等。道富隨即宣布由其管理的盈富基金將會遵從有關行政命令，不會對禁令股進行新投資，此舉無疑導致追蹤恒指成份股的盈富偏離恒生指數，引起全城譁然。

行政會議非官守成員、金管局首任總裁任志剛曾經公開批評，盈富基金應緊貼恒指數成份股的整體價格走勢，若經理人不能夠買賣某些股份，令基金不能緊貼追蹤恒指價格走勢，便不適合擔任管理工作。兩日後，道富迅速轉軚，宣佈盈富基金將恢復有關投資，但及後更新章程規定禁止「美國人士」買入。

但中美角力未見平息，盈富基金所面臨難題，亦非一條章程便能解決。無論是規避規避政治風險，抑或穩定股民信心，更換管理者都是必須的一著。2021年末，盈富基金監督委員會向香港ETF界發出邀請，開啟新一任管理人的競標。據內地《財新周刊》兩周前披露，除恒生投資外，道富環球和南方東英也獲邀參與遴選並進入最終競逐。至本周二，盈富基金宣佈，恒生投資將接替道富環球擔任新經理人，料今年第三季完成交接。

如何捍衛金融主權

道富環球管理盈富基金的22年，是全球化「美夢」的22年，也是香港金融業急速增長的22年。任志剛曾在網誌指出，道富環球獲委任後，美國道富公司便於2000年把位於悉尼的地區處理中心遷移至香港，使香港成為該公司在日本以外的亞洲運作樞紐。

道富環球並非個別例子，事實上，背靠亞洲新興經濟體的快速增長，香港憑藉國際化的投資環境，成為不少海外資產管理公司的亞洲業務樞紐。據香港證監會，截至2020年底，在香港獲發牌進行資產管理（第9類受規管活動）的持牌法團數目為1,878家，其管理33萬億港元的資產中，有超過五成源自海外（非中國及香港）投資者。

但是，由特朗普挑起的「對華投資禁令」打破了全球化美夢。盈富基金轉換「舵手」，道富環球只能「下馬」，國際政治變化，對國際金融格局的衝擊，似乎才剛剛開始。香港金融業乃至特區政府，無可避免地要去思考一道新的「考題」：在中美角力之下，在全球化逆行之時，以「超級聯絡人」為生的香港，應該如何自處？

與此同時，香港金融監管機構的角色，亦面對全新考驗。在上述禁令風波中，財經事務及庫務局局長許正宇多次被立法會議員問及後續時，只是重申已督促金管局及盈富基金監督委員會嚴肅跟進；金管局總裁余偉文雖指事件造成市場混亂，但未有警告或處罰。面對市場混亂，當局最終還是交給市場自行處理，但這種不算積極作為的態度難免令人擔心：當香港投資產品管理人受外國政治影響而未能盡責時，本地監管機構如何維護投資者的利益？如果特區政府未能積極捍衛我們的「金融主權」，談何維持金融穩定？