獨家對話工銀國際首席經濟師程實：貨幣百年變局香港金融去向何方

「我們正面臨全球貨幣體系的百年變革。」工銀國際首席經濟學家程實日前與《香港01》獨家對話，解釋所謂「變革」即全球化邁向「區域化」，貨幣體系邁向「數碼化」；而在變革之下，人民幣早已快速調節，既結合「人民幣國際化」和區域戰略推動區域金融一體化，又加速推進「央行數碼貨幣」（Central Bank Digital Currency，下稱「CBDC」 ）的發展，及早推出「數碼人民幣」（e-CNY）迎合數碼經濟潮流。程實就此深入探討作為「離岸人民幣樞紐」、正研究零售層面應用「數碼港元」（e-HKD）的香港，應該如何把握變革先機，打造人民幣計價證券市場，並從國際金融中心升級為數碼國際金融中心。

香港01：不少學者都指出，人民幣國際化開啟了新階段、新周期，您怎麼看？您認為新階段、新周期有什麼「特點」？未來人民幣國際化可以怎樣重點探索、深化方向？香港又會扮演什麼角色？

程實：人民幣國際化一直處於快速發展的過程中，每一個階段都非常重要。我個人認為，當前在新冠疫情迭加百年未有之大變局的時代背景下，人民幣國際化的確是進入了一個新階段，這個新階段的特點是：

一方面，人民幣國際化更加適應全球化新的發展趨勢，當前全球化正從單中心模式進入多中心模式，區域化構成了全球化的基礎，而人民幣國際化的重心也更多體現在亞太區域、特別是一帶一路沿線，這適應了全球化的新發展需要，並對區域金融一體化做出重要貢獻。

另一方面，人民幣國際化更加適應數碼經濟時代的金融進化需要。新冠疫情加速了全球經濟從線下模式向線上模式的發展，全球各國的央行數碼貨幣進入研發、試點的高潮階段，中國央行推出的數碼人民幣（e-CNY）廣受關注，並就未來的國際化拓展進行了一些學術探討，這為國際貨幣體系朝向數碼經濟時代的改革發展創造了更多契機。

香港在人民幣國際化快速發展進程中，始終扮演著重要的支持角色，並發揮了國際金融中心的重要作用，未來這個角色還將進一步強化，作用也將進一步體現。

「全球化」邁向「區域化」
借一帶一路 建人民幣證券市場

香港01：您曾指出，「一帶一路」沿線金融市場投融資缺口亟待填補，並建議香港在建立人民幣計價證券市場時抓住「一帶一路」戰略。可否請您提供一些簡單的例子和資料，簡單為讀者介紹一下「一帶一路」沿線的投融資情況？

程實：根據世界交易所聯合會資料，「一帶一路」國家中發展較為成熟的交易所數量少且規模小，目前僅韓國及沙烏地阿拉伯交易所的上市公司市值和成交額相對較大。

對於「一帶一路」國家中交易所較為發達完善者，如韓國、沙烏地阿拉伯等，其優質上市公司主要在本國交易所上市（如三星、現代、LG、阿美、沙特基礎工業、沙特電信等），這也使得全球投資者在投資這些公司時面臨一定的門檻。

對於「一帶一路」國家中體量較小、資本市場處於初創階段的經濟體，其也不乏優質或有潛力的公司，但這些公司受制於本國交易所的不完善，難以獲取直接融資，從而影響了公司資本金的補充和業務擴張。

在市場規模方面，「一帶一路」國家交易所上市公司的平均市值較小（截至2020年底約為2,564億美元），一些交易所上市公司市值合計甚至僅為數十億美元，這直接削弱了交易所的潛在業務規模。

在投資者參與度方面，「一帶一路」國家交易所平均成交額偏小，約為2,037億美元，大多在全年1,000億美元以下，這很大程度上也與交易所上市公司市值偏小以及投資者資金及認知水準有限相關。

香港位處「一帶一路」中心，擁有國際金融中心地位、全球最大的離岸人民幣市場、成熟完善的香港交易所和國際投資者群，其提供的投融資管道包括RQFII、滬深港通、直接入市投資、債券通等。若能在港籌建以人民幣計價和結算的證券交易平臺，更能進一步釋放中概股回歸落地香港的市場紅利，顯著提升人民幣在國際金融市場上投融資載體的地位，助力人民幣國際化進程。

香港01：如果吸引沿線企業來港做投融資活動的話，他們會優先選擇「人民幣」嗎？例如，由於中美利差因素，近年點心債市場也有所萎縮。如何能讓更多一帶一路企業選擇「人民幣」，並以此為投融貨幣？

程實：在國際環境動盪及疫情衝擊下，根植於逐步完善的匯率形成機制與穩健的經濟基本面，人民幣的內生穩定性逐漸凸顯，為其發展為「一帶一路」國家投融資的「錨貨幣」奠定了基礎。

一方面，人民幣的有效匯率相對大部分新興市場經濟體更為穩定。對比16個擁有千億美元級交易所的「一帶一路」國家，自2016年以來，人民幣兌一籃子貨幣有效匯率的穩定性優於其中的絕大多數國家貨幣。

另一方面，人民幣對於「一帶一路」經濟體貨幣的「錨」屬性漸次顯現。對比「一帶一路」主要國家貨幣兌美元匯率與兌人民幣匯率的波動情況，我們發現，近半數貨幣兌人民幣的匯率更加穩定，並且兌美元匯率更穩定的貨幣主要是受石油美元影響的商品貨幣，如阿聯酋迪拉姆、沙特里亞爾、科威特第納爾等）。

結合上述兩方面因素，如果未來「一帶一路」企業能夠採用人民幣開展投融資業務，有望降低投資者需要承擔的匯兌風險，並吸引更多來自中國及全球的優質資本填補現存的投融資缺口，這也將幫助「一帶一路」國家克服金融市場欠發達和經濟亟待發展之間的矛盾。

香港01：目前，中國內地已有深圳、上海及北京三地的證券交易所。香港發展人民幣計價證券市場，應該從什麼產品開始探索？

程實：目前，香港交易所的人民幣金融產品已經包括債券、交易所買賣基金(ETF)、房地產投資信託基金(REIT)、股票、人民幣定息及貨幣衍生產品以及大宗商品衍生產品等。其中，證券產品市場方面，人民幣ETF的成交最為活躍；衍生產品市場方面，人民幣貨幣期貨最受熱捧。

然而，由於上市數目少，以人民幣買賣的證券相對主機板市場總交易額仍非常低，人民幣貨幣產品交易量偏小也影響了人民幣利率及匯率產品的交易量。所以，關鍵是借助機遇推動境內外投資者提高以人民幣計價的資產和負債規模，在此基礎上對沖人民幣利率以及匯率風險的需求也會內生增加，人民幣金融產品類型也會自然得到豐富。

香港01：如果在香港建立了人民幣計價證券市場，會否影響港元的地位？

程實：從貨幣制度本身看，港幣與離岸人民幣之間並不存在替代或競爭關係。從間接效應看，如果香港人民幣計價證券市場的發展成為本地金融市場新時期邁向繁榮的重要推動力，將提升香港的金融中心地位和吸引力，客觀上將強化港幣的內生價值。

貨幣體系邁向「數碼化」
香港掌握先機及優勢

香港01：可否以數碼人民幣作為例子，介紹一下「央行數碼貨幣」的概念和概況？

程實：根據中國人民銀行（下稱「人行」）發佈的《中國數字人民幣的研發進展白皮書》所述，數碼人民幣是人民銀行發行的數碼形式的法定貨幣，由指定運營機構參與運營，以廣義帳戶體系為基礎，支持銀行帳戶松耦合功能，與實物人民幣等價，具有價值特徵和法償性。

截至 2021 年 6 月 30 日，數碼人民幣試點場景已超 132 萬個， 覆蓋生活繳費、餐飲服務、交通出行、購物消費、政務服務等領域。開立個人錢包 2087 萬餘個、對公錢包 351 萬餘個，累計交易筆數 7075 萬餘筆、金額約 345 億元。

香港01：目前主流數碼貨幣，比如比特幣、以太坊，更多被作為一種「投資產品」，即便其與法幣兌換，仍是以美元為主。央行數碼貨幣與其有何異同？研發數碼人民幣對於金融業發展有何重要意義？

程實：雖然目前主流數碼貨幣更多被認作「投資產品」，但它在機制設計上卻有一項重要創新，能夠適應於數碼經濟時代的貨幣需求，那就是繞開中介機構實現點對點的電子支付需求，並保證一定的匿名性。央行數碼貨幣也正是受此啟發應運而生，在提升支付效率的同時降低基於中介機構的信用風險和流動性風險敞口。

根據國際清算銀行的研究報告，使用央行數碼貨幣進行跨境支付能夠降低至少一半的中介成本，而支付時間也從原先的3-5天降低至2-10秒，大幅改進了傳統跨境支付的痛點。

香港01：您曾指出「原有國際貨幣體系難題在原有體系內難有解」，並談到「數碼貨幣」或能帶來破局的希望。您認為，數碼人民幣能夠在多大程度上挑戰「美元體系」，助力人民幣國際化呢？

程實：雖然數碼人民幣本身並不能直接挑戰美元體系，但是我們正面臨全球貨幣體系的百年變革，在全球主要國家紛紛推出CBDC來適應這一發展的過程中，中國的數碼人民幣將佔據先發優勢。

根據國際清算銀行研究報告《Multi-CBDC Arrangements and the Future of Cross-border Payments》，多邊央行數碼貨幣橋（Multi-CBDC Bridge，下簡稱「m-CBDC Bridge」）中建立共用的統一標準的「走廊」網路，各國央行可以將本國數碼貨幣在網路中發行存托憑證，實現在網路中的單帳本交付。而對於沒有推出CBDC的國家，其中央銀行的法幣結算系統也可以接入「走廊」網路。這種形態能夠繞開以美元為基礎的SWIFT體系，對貨幣弱勢國家的主權形成保護，同時有助於實現親誠惠容的國際貿易合作。

我們預計，多邊央行數碼貨幣橋將成為全球數碼貨幣體系的重要形態，中國央行有望借此機會掌握國際規則制定的主動權。

香港01：中國已是世界第二大經濟體，而人民幣在國際貨幣體系中的重要性與日俱增，研究數碼人民幣自然有其必要。但港元地位似乎遠不及人民幣，是否有必要去研發數碼港元？

程實：相比香港的經濟規模，港元的國際貨幣地位相對較高。根據SWIFT資料統計，截止2021年8月，港元在國際支付中占比約為1.28%，排名第7，相比2019年8月，佔比稍有下降（1.48%），排名不變。此外，港元在外匯交易中排名為第9。

長久以來，香港是獲得廣泛認同的國際金融中心，在邁入數碼經濟大時代的過程中，香港如果要繼續鞏固自身地位，則必須把握這一歷史機遇，全面落實金融科技戰略。其中，數碼港元是重要的數碼金融基礎設施。

香港01：香港的「央行數碼貨幣」，即數碼港元（e-HKD）的研發情況如何？

程實：香港金管局最近發佈了《e-HKD: A technical perspective》白皮書，除了探討對CBDC發行背景及意義的思考外，還比較了CBDC系統不同原型設計的優劣，提出了一種更符合現實的設計方案，其中詳細闡釋了可控匿名性的機制設計，具有較高的技術參考價值以及創新性。

白皮書所提出的CBDC系統設計與數碼人民幣的機制設計基本相同，均採用雙層運營體系。由於香港本身採用發鈔行制度，即港元由三家發鈔行發行，因此e-HKD可以仍然沿循這一制度，金管局負責CBDC的研發設計，同時將三家發鈔行作為指定運營機構，向公眾開放承兌e-HKD。

香港01：在數碼人民幣探索過程中，香港扮演了什麼角色，未來又應做好哪些準備呢？

程實：當前，人行與香港金管局及其他央行已經在國際清算銀行發起的m-CBDC Bridge項目中展開了合作，香港金管局已經開啟了數碼人民幣在港的跨境支付試點。

未來，在數碼人民幣的探索過程中，香港將成為數碼人民幣向海外推廣使用的重要窗口。我們建議，香港貨幣當局把握自身在CBDC研究領域的專業經驗優勢，加快進行金融基礎設施的數碼化改造，同時加強e-HKD與e-CNY在技術標準上的互聯互通。互聯互通，既符合內地與香港在貨幣上逐步靠攏的方向，也有利於大灣區的整體經濟建設。因此，提前在基建層面考慮對接是必要的。

香港01：如果未來數碼人民幣的探索不斷深化，開啟了跨境支付功能，那麼香港的清算行業務、離岸人民幣資金池會否受影響？香港離岸人民幣樞紐的角色會否被削弱？

程實：雖然數碼人民幣能夠以點對點設計精簡支付體系，減少冗餘成本，但數碼人民幣採用的是雙層運營架構，因此清算行業務仍然需要承擔跨境支付的關鍵角色。另外，香港是最大且最重要的離岸人民幣業務中心，在數碼人民幣探索跨境業務初期，大概率將要依託於香港成熟的市場經驗推進，

因此，香港離岸人民幣樞紐的角色短期不僅不會被削弱，還會獲得穩健增強，並獲得更廣闊的的發展機遇。

香港01：您撰寫經濟分析文章時經常引用「古詩詞」作為文章開頭，非常有意思。就著今天討論的主題，也請您以一句「古詩詞」來概括一下。

程實：香港臨海，就用這樣一句詩來形容我的感受吧：「潮平兩岸闊，風正一帆懸。」雖然身處不確定性叢生的百年未有之大變局，但香港和人民幣國際化，都正高懸風帆、快速行駛在一片坦途之上，前景光明，未來可期！