人民幣投資需求大增　香港離岸市場循勢前進

香港金融迎來全新發展機遇。《國家十四五規劃》確定香港「離岸人民幣樞紐」地位，國家級別專家南下宣講「十四五」時亦多番強調香港應該積極助力人民幣國際化，上周出台的《全面深化前海深港現代服務業合作區改革開放方案》更鼓勵與香港金融市場互聯互通以實現跨境人民幣創新，及後「粵港澳大灣區跨境理財通」試點細則亦陸續公布。

「這表明，內地正在有序推進人民幣國際化。」《人民幣國際化的關鍵：推動離岸市場機制構建》（下稱《關鍵》）作者、金融學者巴晴早前接受《香港01》訪問時評價，「在這過程中，香港仍然是推動金融開放和人民幣國際化最理想的海外平台。」

換個角度看
香港人民幣離岸市場

2009年，隨著國家推出跨境貿易結算試點，人民幣國際化在香港正式「起跑」。隨後，人民幣國際化歷經極速增長的「高山」，亦陷入改革調整的「低谷」。尤其是2015年「8·11匯率改革」後，人民幣貶值預期加劇，央行收緊了人民幣外流，令香港的離岸人民幣（CNH）存款從高峰的一萬億「腰斬」到五千億。

回顧這十年發展周期，學界出現了不少關於未來人民幣國際化與香港角色的討論，例如，「香港已經不是人民幣走出去的唯一窗口」，「在岸本地市場開放才是推動人民幣國際化的主要動力」。

誠然，過去觀察人民幣國際化進程中在岸和離岸市場的差別，重點在於「匯率」：人民幣在岸價格主要由中國央行主導，而離岸價格則由市場供求決定。然而，巴晴所著的《關鍵》一書則表達了不同觀點，她認為隨著國家開啟匯率改革，在岸市場逐步開放和互聯互通日益加強，在岸和離岸人民幣價格的差價亦日趨收窄。「現在兩個匯率差價大概為100個基點左右。」她後來在《香港01》的訪問中表示，「不會出現以前仿佛『兩個市場、兩個匯率』的情況。」

在人民幣國際化的新階段，區分在岸和離岸市場的視角應循勢革新。「假如離岸資金池達到十萬億人民幣，但只是作為一個存款『趴在那裏』，沒有地方用，離岸市場就沒有得到發展。」巴晴指出，應看相應產品指標，如「外匯兌換、債券發行、衍生品交易」，市場深度和廣度不斷擴寬，這才是衡量離岸市場發展的「健康」指標。

「不要單純只看『存量』指標，可以多看『流量』。」巴晴舉例，「存量上，離岸資金池已經出現回彈，不是快速增長，而是穩定、可支持更大流量的增長。」據香港金融管理局數據，2021年7月的香港離岸人民幣存款約為8200億元「已經回到比較正常的狀態」。而從流量角度，香港的實時支付結算系統（Real Time Gross Settlement，RTGS）內的人民幣結算金額規模「始終保持在高位」，2020年日均結算量超過1.19萬億元人民幣，已經超過RTGS系統內港幣的日結算量。國際清算銀行調查顯示，香港地區2019年人民幣外匯交易及場外利率衍生工具每日成交金額達1,200億美元，較2016年增長45%。

「需要注意的是，人民幣同期在香港銀行體系內的結存規模並沒有大幅增長。」巴晴強調，「換言之，香港支持的離岸人民幣金融活動頻率和資金使用效率提高。香港在保證資金池穩定的情况下，能支持很多離岸活動。」

人民幣顯「投資」特性
應利用好階段性特點

關於離岸活動和產品，就不得不提離岸人民幣債券（點心債）。點心債是人民幣國際化在離岸投資產品上的「第一步」，也是離岸市場拓寬、拓深人民幣產品池的重要方式。然而，香港的點心債市場近年來有所萎縮，根據立法會秘書處《香港和新加坡的債券市場》整理，在2014年至2019年間，點心債發行次數由149隻減至42隻，新上市點心債數目亦由83隻回落至16隻。（下圖）

巴晴在早前的訪問中強調，香港點心債市場的萎縮主因是美元的「低利率」。她舉例，現時「熊貓債」（海外機構發行的在岸人民幣債券）發行數額與「點心債」未償還數額差別不大，說明「人民幣計價債券的發行『量』主要受到『利率水平』的影響」，「現在全球美元、歐元都是低息，市場主體會自發選擇發債成本低的幣種來發債」。

「現階段中美利差，決定了目前人民幣可能更多作為『投資貨幣』被使用。」巴晴說，「人民幣利率水平高，大家就喜歡投資它，如購買人民幣國債。」國際貨幣基金組織發佈的「官方外匯儲備貨幣構成」數據顯示，今年全球人民幣外匯儲備總額實現連續9個季度增長，升至2874.6億美元。而人民幣在全球外匯佔比亦升至2.45%，創下歷史新高。

人民幣的投資需求旺盛，香港金融界大可利用階段特點深化探索。巴晴曾在《關鍵》中建議，建立人民幣債券回購（Bond Repo）機制，發展債券回購市場。Repo功能是獲取流動性的一種基本做法，「比如投資者持有美聯儲的國債，可以抵押給其他機構取得資金融通。海外機構持有的人民幣國債，也需要相應的機制支持回購獲得人民幣流動性。」她分析，這也是提高人民幣資產使用效率的手段，「投資者投資人民幣計價債券不僅以持有為目的，更多的用途能增強大家持有人民幣債券的意願。」

「未來，香港離岸人民幣市場的運作機制和功能將得到進一步強化和鞏固。」巴晴說，「隨着近期一系列重要舉措的推進落地，如《前海方案》、《橫琴方案》、跨境理財通等，離岸市場將在產品類別、參與群體、金融基建和資本流動各個層面迎來新的發展機遇。」