【肺炎．股災】疫情擢穿金融泡沫　美國會否再陷衰退危機？

最近一周，有關新型冠狀病毒肺炎疫情的壞消息不斷傳來，導致國際金融市場「血流成河」。上周三（3月11日），世界衞生組織（WHO）宣布將新冠肺炎列為「全球大流行病」（Pandemic）。受此影響，國際金融市場大地震，超過10個國家的股市跌至「熔斷」。美股當然未倖免於難，繼上周一受沙特阿拉伯發起「石油價格戰」衝擊而急跌觸發熔斷機制後，上周四開市僅5分鐘又再熔斷。儘管在總統特朗普宣布美國進入緊急狀態後，美股上周五（3月13日）大幅反彈，但道瓊斯工業指數還是率先進入了技術性熊市區間。另一方面，由於中東地緣政治衝突加劇以及全球生產停滯造成的原油需求驟降，國際油價跌破每桶30美元大關，避險情緒急劇升溫，美國10年期國債收益率跌破0.5%。金融海嘯過去十二年後，市場似乎又嗅到了經濟大蕭條的味道。

從疫症在美國大面積傳播至今三周，道瓊斯指數已下跌逾5,000點。「股神」巴菲特（Warren Buffett）接受採訪時評論：「這樣的場面我也活了89年才看到。新冠肺炎疫情和石油價格戰給市場帶來雙重打擊。」

次按危機情景重現

一切確實有些似曾相識。2001年互聯網泡沫破裂後，美國經濟經歷了一個強勁的復蘇周期，失業率穩定、通脹溫和。在此期間，金融和房地產表現亮眼。到2006年，標普500指數回報率達到35%。投資收益帶動消費增長，推動美國房地產價格節節攀升。從2000年至2006年，美國房屋價格整體漲幅達到80%，在2004年至2006年的三年時間內，房屋價格增長達到30%。由於大多數房屋通過貸款購買，房屋價格增長對權益價值增長有放大效應。家庭債務負擔從2000年平均佔家庭可支配收入85%增長至2006年的120%。

隨着房屋價格上漲，信貸標準下降，銀行甚至不要求借款人提供收入證明。而債務推動的購買驅使價格進一步上漲，造成了自我強化的預期（self-reinforcing expectations）銀行金融機構將信貸標準降低、逾期風險大的次級貸款打包成住房抵押貸款證券掩蓋了風險，這類住房抵押貸款證券雖然信用等級不高，風險最大，但其對應收益也最為可觀。資本的逐利本性讓這類高收益金融產品受到追捧，到次按危機爆發前，次級貸款及其金融衍生工具資產佔據市場份額的20%。

與此同時，美國聯儲局（Fed）基準利率不斷降低，進一步催生債務泡沫，金融中介、借款人和貸款人持有了超過承擔能力的債務。2007年12月，聯儲局再次下調基準利率25個基點後，由於減息幅度不及預期，股市出現大規模拋售。

到了2008年初，聯儲局開始意識到需要採取措施阻止市場悲觀情緒蔓延。2008年1月，聯儲局在幾天內兩次減息共計125個基點。參議院也通過了1,600億美元規模的針對低收入家庭的減稅刺激方案。但這樣的舉動反而向市場傳遞了經濟衰退即將到來的信號，加上製造業、零售業和就業數據開始轉差，房價開始下跌，前期金融市場盲目追求高收益累積的泡沫終於被刺破。

隨着房價下跌，次級貸款大量違約，房產被法院強制收回，不僅住房抵押貸款及其衍生工具變得一文不值，由於供給過剩，銀行只能不斷以低價處理收回的房產（表一）。造成華爾街金融機構巨額損失，雷曼兄弟（Lehman Brothers）、美國國際集團（AIG）、房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）等金融巨頭接連「爆煲」，其中雷曼破產收場，AIG靠華府巨款打救，「兩房」更被接管。而這些金融機構背後，是無數美國中產階級投資者。

次按危機發生後，很多美國中產多年積蓄灰飛煙滅。統計顯示，2007年6月至2008年11月期間，標普500指數從高點下跌45%，平均每個美國人失去了其資產的四分之一。美國住房資產淨值，從2006年價值13萬億美元的高峰，下降到2008年中期的8.8萬億美元。美國第二大的家庭資產—整體退休資產，減少了22%，由2006年時的10.3萬億下降到2008年中期的8萬億。在同一時期內，儲蓄和投資的資產（除退休儲蓄）有1.2萬億美元損失，而養老金資產有1.3萬億美元損失。房地產和金融的泡沫破裂，傳導至每一個消費者，收入下降，失業率上升，最終導致實體經濟和世界性的經濟衰退。

聯儲局減息飲鴆止渴

二十世紀八十年代後，伴隨着經濟全球化和社會分工的不斷細化，美國將產業鏈逐漸移至海外，靠掌握核心智慧財產權和美元世界貨幣的牢固地位在工業鏈頂端做起了「世界老闆」。雖然大量資本收益回流美國，但製造業空心化的弊病愈來愈嚴重。

新冠肺炎疫情似乎是個偶發事件，但卻再次暴露了美國經濟結構性問題—消費至上。截至2019年末，美國消費佔本地生產總值（GDP）比重達到近七成（表二）。若消費穩定增長2%，即可為GDP貢獻1.4個百分點增速。換句話說，一旦美國消費出現問題，想要保持此前經濟增速就變得十分困難。

疫情在美國迅速蔓延，美國疾控中心承認新冠肺炎檢測試劑生產問題嚴重拖慢了整個流程。3月5日，美國匆忙豁免了中國出口醫療手套、外科口罩等十項防疫用品的關稅。由於美國國內產能嚴重不足，白宮貿易與製造業政策辦公室主任納瓦羅（Peter Navarro）表示，正在考慮下令召集四家專門生產口罩的公司回美國運作。公開資料顯示，僅防護用品製造商明尼蘇達礦務及製造業公司（3M）在中國就有11家工廠，而中國口罩產能佔全球約50%。

這也是中國有信心應對疫情造成衝擊的重要原因。雖然近年來第三產業對中國經濟增長的貢獻逐步提升，但第二產業仍然是中國經濟增長的重要動力。疫症發生後，服務業受到嚴重衝擊，但製造業仍然有來自本國和國際市場的需求支撐，保持了相當強的韌性。只要中國逐步提高復工復產率，之前壓抑的需求就會迎來集中釋放。

反觀經歷了美股歷史上最長牛市周期的美國人，並不是沒錢消費，而是需求在前，製造業空心化導致供給嚴重不足。服務業主導的美國經濟受到疫情衝擊，消費大減，一旦疫症進一步擴散，全球供應鏈掣肘下，將會給本就極度扭曲的美國實體經濟造成更大打擊。

面對供給不足，最有針對性的方案其實也非常簡單—在控制住疫情的同時抓緊復工復產、生產出各種滿足消費需求的商品。但是美國的情況一方面暴露出經濟結構性問題，根本沒有什麼基礎品的生產，另一方面，更沒有辦法做到像中國這樣擁有齊全的工業門類和產業鏈集群，可以在非常時期迅速形成產能，需要什麼就生產什麼。

金融市場大幅下挫，美國貨幣當局開始緊急行動，超議程減息50個基點後，紐約聯儲銀行釋放出巨額流動性，連續兩個交易日開展5,000億美元的一月期和三月期回購操作，同時還將擴大國庫券的購買範圍。

經濟衰退不止一次席捲市場，但聯儲局應對的方式幾近一成不變。減息和量化寬鬆到來似乎只是時間問題。根據聯儲局貨幣政策預測工具芝加哥商品交易所「Fed Watch」數據預測，聯儲局3月減息100個基點的概率達到72.4%，減息75個基點的概率為27.6%。

但供給不足很難通過貨幣政策釋放流動性刺激消費解決。況且聯儲局也僅剩100個基點的常規減息空間（表三）。特朗普政府在美國經濟增速強勁時大手大腳花錢，這使得美國政府實施逆周期財政政策的空間進一步被壓縮。

平安證券首席經濟學家張明認為，多年來，以養老基金、保險公司為代表的美國長期投資者，不斷把資金大量投資於美國股市的指數基金，而指數基金的大部份資金又配置在頭部企業上。新冠肺炎的爆發導致投資者避險情緒增強，開始拋售股票。股價下跌觸發大量被動投資與機器交易的平倉線，引發大規模集體拋售，導致美股指數顯著下跌。美股指數下跌又會觸發新一輪平倉行為，形成惡性循環。

從更長視角來看，由於美國居民部門（即主要從事消費活動的常住居民）大量持有權益資產，2020年迄今為止的美股暴跌，意味着居民部門將遭受巨大的帳面損失，由此產生的負向財富效應，將會損害消費增長。考慮到美國的投資增長本就疲弱，一旦消費增速下行，美國經濟增速就會加速下跌。2019年美國經濟增速為2.3%，顯著低於2018年的2.9%。2020年呢？疫情衝擊裹挾着美股震盪下行，產生的連鎖反應恐怕會將美國經濟推至危機邊緣。

上文節錄自第205期《香港01》周報（2020年3月16日）《疫情擢穿金融泡沫　美國會否再陷衰退危機？》。

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